Fortum Q2 - Generationin heikkous painaa tuloskuntoa

Fortum julkaisi eilen Q2-tuloksensa, joka oli selkeä pettymys suhteessa markkinoiden odotuksiin. Tulospettymyksen taustalla oli pääasiassa Generationin maltillisia odotuksia selkeästi heikompi tuloskunto, joka oli seurausta etenkin alhaisesta vesivoiman määrästä. Muiden segmenttien yltäessä kohtuullisesti odotuksiin, jäi konsernitason tuloskunto heikoksi. Olemme tarkistaneet ennusteitamme kuluvan vuoden osalta alaspäin. Toistamme Fortumin 14,0 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Fortum teki Q2’17:lla 936 MEUR:n liikevaihdolla 109 MEUR:n oikaistun liikevoiton, mikä jäi selkeästi sekä meidän 140 MEUR:n että konsensuksen 135 MEUR:n oikaistun liikevoiton ennusteesta. Odotuksien alituksen taustalla oli etenkin Generation-segmentin odotettua heikompi tuloskunto. Generationin heikkous on seurausta alhaisesta vesivoiman määrästä, minkä seurauksena saavutettu myyntihinta myös painui hieman odotuksia enemmän. City Solutions nousi odotuksien mukaisesti kausiluonteisesti haastavalla kvartaalilla voitolliseksi, mikä oli kiertotalousliiketoiminnan (Ekokem) ansiota. Huolimatta odotuksia korkeammista myyntimääristä, Consumer Solutionsin tuloskunto jäi selkeästi vertailukaudesta. Taustalla oli laskeneet katteet sähkö- ja kaasutuotteissa sekä digitaalisten palvelujen kehitystöiden kulut. Russian jatkoi Q1’17:lla nähtyä hyvää tuloskehitystä ja ylitti maltillisesti meidän odotuksemme. Russian-divisioonan tuloskuntoa tukivat etenkin myynnin kasvu ja vertailukautta vahvempi rupla. Oikaistua osakekohtaista tulosta yhtiö teki 0,10 euroa, ja alitti sekä meidän että konsensuksen odotukset, mikä johtui pitkälti odotuksia heikommasta operatiivisesta tuloskunnosta.

Fortum on suojannut loppuvuoden arvioidusta sähkön tukkumyynnistä Pohjoismaissa noin 45 % hintaan 30 euroa/MWh ja vastaavat luvut vuodelle 2018 ovat noin 45 % hintaan 28 euroa/MWh. Näin ollen kuluvan vuoden suojausaste on laskenut hieman Q1’17:n tasosta, mutta vastaavasti suojattu hinta nousi (Q1: 55 % ja 29 euroa/MWh). Tarkistimme ennusteitamme etenkin suojauksien osalta, mitkä heijastuivat Generationin ennusteisiin. Lisäksi Q1:n jälkeen reilu 10 % heikentynyt rupla heijastui negatiivisesti Russianin ennusteisiin. Kokonaisuutena kuluvan vuoden ennusteet laskivat noin 7-13 % ja odotamme kuluvalta vuodelta 4247 MEUR:n liikevaihdolla 687 MEUR:n oikaistua liikevoittoa.

Päivitetyillä ennusteillamme Fortumin arvostus ei ole houkutteleva, kun sen kuluvan vuoden P/E-kerroin on tasolla 23x ja vastaava EV/EBITDA on 10x. Suhteellisesti Fortum arvostetaan noin 30x %:n preemiolla suhteessa sen verrokkiryhmään, joka on mielestämme liian korkea taso huolimatta suurista investointivaroista. Mielestämme laskuvaraa rajaa kuitenkin 1x tasolla oleva tasepohjainen P/B-kerroin. Toisaalta emme näe osakkeelle positiivisia ajureita lyhyellä tähtäimellä, ja siten toistamme aiemman näkemyksemme.