Fortum Q3: hyvä Q3-tulos ei muuta kokonaiskuvaa

Fortumin Q3-tulos oli pitkälti markkinaodotuksien tasolla, vaikka ylitti operatiivisesti omat ennusteemme. Generation-segmentin näkymät ovat vakaat suojaushintojen noustua jälleen, ja myös muut segmentit jatkavat pääosin hidasta parantamista. Seuraavan vuoden aikana osakkeen suunnan määrittää lopulta Uniper-järjestelyn onnistuminen, mikä muuttaa Fortumin profiilia voimakkaasti. Mielestämme osake on oikein hinnoiteltu suhteessa Uniperin tuomaan potentiaaliin ja riskeihin, ja toistamme vähennä-suosituksen 21,0 euron tavoitehinnalla.

Vesivoimatuotanto normalisoitui, Generationilta erittäin hyvä tulos

Fortumin vertailukelpoinen käyttökate oli Q3:lla 295 MEUR nousten 28 % heikosta vertailukaudesta. Taustalla oli erityisesti Generation-segmentin surkeasta vertailukaudesta lähes 50 % kasvanut vesivoimatuotanto, mikä nosti segmentin vertailukelpoisen käyttökatteen 176 MEUR:oon (Q3’18: 103 MEUR). Vesivarannot olivat normalisoituneet ja olivat hyvät erityisesti Suomen ulkopuolella, mikä osoitti omat huolemme asiasta selvästi liioitelluiksi. Tällä hetkellä Pohjoismaiden tasot olivat jälleen hieman keskimääräistä alhaisempia, mutta näkymät ovat silti hyvät myös lähivuosille. Sekä suojaushinnat että suojaustasot olivat jälleen nousseet ja aiheuttivat lieviä positiivisia ennustemuutoksia lähivuosille. Fortum jatkaa odotetusti konservatiivista suojauspolitiikkaansa.

City Solutions -segmentti oli heikko, muuten tasainen parantaminen jatkuu

City Solutions -segmentti oli Q3-tuloksen heikoin osa, sillä operatiivinen tulos laski vertailukaudesta. Russia paransi tulostaan pitkälti odotuksiemme mukaisesti ja myös Consumer Solutions jatkoi hyvää kehitystään. Kokonaisuudessaan Fortumin tulos ylitti operatiivisesti odotuksemme, mutta osakekohtainen tulos oli 0,20 euroa ennusteemme mukaisesti Uniperin kontribuution oltua 0,10 euroa. Fortumin liiketoiminnan rahavirta oli Q3:lla hyvällä 262 MEUR:n tasolla. Operatiivisesti Q3-tulos ylitti odotuksemme varsin selvästi ja tuloskasvuluvut olivat Q3:lla kovia, mutta oikeastaan tulos normalisoitui heikolta jaksolta. Näin ollen kokonaiskuva on mielestämme ennallaan.

Uniper-järjestelyn onnistuminen määrää myös osakkeen suunnan seuraavan vuoden aikana

Fortum on ostamassa 2,3 miljardilla eurolla yhteensä yli 20,5 % Uniperista. Kun järjestely on saatu oletettavasti Q1’20:llä päätökseen, Fortumin osuus Uniperissa nousee yli 70,5 %:iin. Samalla Uniperista tulee Fortumin tytäryhtiö, ja se konsolidoidaan Fortumiin. Kun tämä tapahtuu, Fortumin tuloslaskelma ja tase tulevat muuttumaan voimakkaasti. Yhdistetyn yhtiön käyttökate tulee olemaan kokoluokassa 3 miljardia euroa, mikä nostaa Fortumin tuloksen uudelle tasolle. Samalla korollinen nettovelka nousee noin 8,5 miljardin euron tasolle ja liiketoiminnan riskiprofiili nousee merkittävästi, kun vakaan liiketoiminnan rinnalle tulee heilahtelevaa trading-liiketoimintaa.

Jäämme odottavalle kannalle

Uuden Fortumin arvonmääritys on toistaiseksi erittäin vaikeaa, mutta mielestämme kokonaiskuva on kuitenkin ennallaan. Fortum on itsenäisenä yhtiönä pitkälti täyteen hinnoiteltu ja viimeisin Uniper-osto tehtiin korkealla hinnalla, joten se ei yksinään luo arvoa. Mielestämme oleellinen nousupotentiaali vaatiikin transaktion loppuun vientiä ja kontrollin saavuttamista, aitoa yhteistyötä Uniperilta sekä merkittäviä synergiaetuja jo seuraavan kahden vuoden siirtymäjaksolta. Uniper nostaa Fortumin uuteen kokoluokkaan, mutta samalla se painaa yhtiölle hyväksyttävää arvostustasoa. Konsernin tuotantokapasiteettiin tulee arvokkaiden vesi- ja ydinvoiman lisäksi myös merkittävä määrä kaasuvoimaa sekä ongelmallista hiilivoimaa. Tämä ei ansaitse lähellekään samoja kertoimia kuin vesivoima.