Fortum Q3: Hyvää tulosta vesivoimalla

Toistamme Fortumille osta-suosituksen, mutta laskemme tavoitehintamme 14,0 euroon (aik. 15,0 €). Q3-tulos ylitti odotuksemme, mutta sähköfutuurien voimakas yli 20 %:n lasku painoi lähivuosien tulosennusteita (noin -15 %) yhtiön hyvästä suoriutumisesta huolimatta. Silti Fortum pystyy tekemään hyvää tulosta erityisesti vesivoimalla, ja yhteiskunnan sähköistyessä kysyntänäkymä tukee mielestämme korkeampiakin sähkön hintoja tulevaisuudessa. Osake on mielestämme edullinen (2024e P/E 11x) ja alihinnoiteltu myös suhteessa verrokkeihin.

Q3-tulos ylitti odotuksemme selvästi

Fortumin Generation -segmentti teki Q3:lla sähkön hintakehitykseen nähden (-80 % vertailukaudesta) vahvan tuloksen. Generationin vertailukelpoinen liikevoitto oli 264 MEUR ylittäen selvästi ennusteemme (206 MEUR), mikä johtui ennakoimaamme selvästi korkeammasta saavutetusta sähkön hinnasta (51,2 €/MWh vs. ennuste ~45 €/MWh). Tämä johtui arviomme mukaan Q3:n korkeammasta suojaushinnasta (mikä näkyy Q4-suojaushinnassa) ja toisaalta jälleen erinomaisesti onnistuneesta fyysisestä optimoinnista. Kovan ytimen ulkopuolella Consumer Solutions -segmentti teki odotetun heikon Q3-tuloksen ja muut toiminnot -segmentti selvästi ennakoimaamme suuremman liiketappion. Oikaistu osakekohtainen tulos oli 0,18 €, kun ennusteemme oli 0,15 €. Rahavirta oli Q3:lla hyvä ja tase on erittäin vahva, mikä tukee lähivuosien voitonjakoa investointimahdollisuuksien ollessa rajallisia.

Näkymissä paljon positiivista, mutta sähköfutuurien kyykkäys painoi silti lähivuosien tulosennusteet alas

Fortumin näkymissä oli poikkeuksellisen paljon liikkuvia osia. Generation-segmentin suojauksissa vuosi 2024 (~65 % hintaan 47 €/MWh) oli lievästi positiivista, mutta vuoden 2025 (~30 % hintaan 43 €/MWh) jäi odotuksistamme. Yhtiö nosti arviotaan optimointimarginaalista merkittävästi 6-8 €/MWh (aik. 1-3 €/MWh) vallitsevassa markkinassa, mikä oli monille positiivinen uutinen ja antoi meillekin luottamusta ennusteisiimme. Lisäksi Fortum laski arviotaan lähivuosien investoinneista (mikä oli mielestämme järkevää), lähiaikojen veroasteesta (mikä tuki hieman ennusteita) ja käynnisti 100 MEUR:n tehostamisohjelman, jolla oli myös positiivinen vaikutus lähivuosien ennusteisiin. Vaikka valtaosa uudesta informaatiosta oli positiivista, lähivuosien ennusteet laskivat silti selvästi sähköfutuurien voimakkaan laskun takia. Vielä tulosennakon yhteydessä vuosien 2024-2027 futuurit olivat noin 45 €/MWh tasoilla, mikä sekin tarkoitti noin 20 %:n laskua vuosille 2024 ja 2025 edellisestä päivityksestä. Tulospäivänä lähivuosien futuurit olivat laskeneet edelleen ja olivat nyt 41 €/MWh tasolla (2024-2025). Kaikki edellä mainitut huomioiden lähivuosien ennusteemme laskivat osakekohtaisen tuloksen osalta 3-10 %.

Halvalla pohjoismaista vesivoimaa

Sähkön hinnan romahduksesta huolimatta Fortumin ydinliiketoiminta tekee hyvää tulosta ja rahavirtaa. Mielestämme erityisesti Fortumin vesivoima huomioiden nykyinen noin 11 miljardin euron markkina-arvo on alhainen, koska säätövoiman tarve ja tuottoisuus tulee vain kasvamaan tulevaisuudessa. Arvostuskertoimet ovat ennustemuutoksista huolimatta hyvin maltillisia, sillä osakkeen oikaistu P/E on noin 10-11x lähivuosien ennusteilla ja alhaisen rahoitusnettovelan takia EV/EBITDA-kertoimet ovat vain noin 6x. Koko sektoria hinnoitellaan nykytilanteessa maltilla, mutta Fortumin kertoimet ovat silti noin 15 % verrokkeja alhaisempia. Emme pidä tätä nykytilanteessa perusteltuna, ja odotamme aliarvostuksen poistuvan ajan kuluessa. Tätä odotellessa sijoittajat voivat nauttia arviomme mukaan yli 8 %:n osinkotuotosta, mikä nostaa kokonaistuotto-odotusta merkittävästi.