Fortum Q3: Katseet kääntyvät strategiauudistukseen

Fortumin Q3-tulos oli pitkälti odotuksiemme mukainen, vaikka raportoitu tulos ylitti hieman ennusteemme. Yhtiö avasi odotetusti myös vuoden 2022 suojaustasoja ja -hintoja, jotka olivat hieman odotuksiamme korkeampia ja tukevat lähivuosien suhteellisen vakaata tuloskehitystä. Lähivuosien ennusteemme nousivat hieman, mutta iso kuva on mielestämme ennallaan. Toistamme osta-suosituksemme 20,0 euron tavoitehinnalla ja käännämme katseet 3.12. järjestettävään pääomamarkkinapäivään. Yhtiö julkaisee silloin Fortumin ja Uniperin ensimmäisen yhteisen strategian, mistä voi muodostua osakkeelle positiivinen kurssiajuri.

Q3-tulos ei tarjonnut suuria yllätyksiä

Fortumin vertailukelpoinen liikevoitto oli Q3:lla -176 MEUR, mikä oli hyvin linjassa ennusteemme -179 MEUR kanssa. Tappiollisen tuloksen taustalta löytyy normaali kausiluontoisuus sekä Uniper (Q3-tuloskontribuutio: -307 MEUR). Meille positiivinen yllätys oli Generation-segmentti, joka teki Q3:lla hyvän 136 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton (Inderes ennuste 120 MEUR). Segmentin saavutettu sähkönhinta nousi vastoin odotuksiamme vertailukaudesta 4 % eli myyntihinnan optimoinnissa onnistuttiin erittäin hyvin. Tämä on tärkeää myös jatkossa sähkömarkkinan hintavaihtelun oletettavasti kasvaessa. Muiden segmenttien tuloskehitys oli pääosin odotettua. Yleisesti kausiluontoisesti heikko jakso sujui kuitenkin suunnilleen odotuksien mukaisesti. Myös Fortumin liiketoiminnan rahavirta oli Q3:lla erittäin hyvällä 820 MEUR:n tasolla ennen nettovakuusvelan muutosta.

Hyvät suojaustasot tukevat suhteellisen vakaata tuloskehitystä lähivuosina

Fortumin näkymissä suurin mielenkiinto kohdistui Generation -segmentin julkistamiin vuoden 2022 suojauksiin, jotka olivat hyvällä tasolla huomioiden Pohjoismaiden alhainen sähkön hinta. Fortum oli suojannut vuodelle 2022 noin 40 % hintaan 32 €/MWh, mikä ylitti hieman odotuksemme sekä suojausasteen että hintatason osalta. Muuten Generation -segmentin suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle olivat odotetut: loppuvuodelle 2020 noin 85 % hintaan 34 €/MWh ja vuodelle 2021 noin 75 % hintaan 33 €/MWh. Mielestämme Fortumin hyvät suojaustasot tukevat oletusta siitä, että Fortumin tulostaso on suunnilleen kestävä sähkömarkkinan heikosta nykytilasta huolimatta. Kuluvan vuoden ennusteemme laskivat Uniperin Q3-tuloksen painamana, mutta vastaavasti lähivuosien tulosennusteissa oli lievää nousupainetta. Iso kuva on mielestämme pitkälti ennallaan.

Arvostus on edelleen erittäin maltillinen

Fortumin arvostus (2021e P/E 14x ja osinkotuotto 6,2 %) on mielestämme kohtuullinen, ja kassavirtapohjaisesti osake on arviomme mukaan vielä edullisempi. Näkemyksemme mukaan yhtiö pystyy lähivuosina kassavirroilla sekä ylläpitämään osinkoa (1,1 €/osake) että lyhentämään varsin merkittäviä velkojaan, mikä samalla pienentäisi hiljalleen yhtiön riskiprofiilia. Yhtiö on myös aliarvostettu (noin 10 %) suhteessa verrokkiryhmäänsä, mitä emme pidä perusteltuna Uniperin tietyistä heikkouksista huolimatta. Vaikka Fortumin päällä leijailee edelleen merkittäviä epävarmuustekijöitä (kuten Pohjoismaiden alhainen sähkönhinta, Venäjä-riskit ja korkea velka), mielestämme osakemarkkinat liioittelevat yhtiöön liittyviä riskejä. Näemme arvostuksessa nousuvaraa yhtiön saadessa Uniperin kanssa palasia hiljalleen yhteen. Luottamus tähän liittyen voi kasvaa merkittävästi jo joulukuun alussa, kun Fortum esittelee Uniperin kanssa tehdyn uudistetun strategiansa pääomamarkkinapäivillä. Arvostuksen korjausta odotellessa sijoittajat nauttivat nollakorkoympäristössä poikkeuksellisen korkeasta osinkotuotosta.