Fortum Q3 - tulos oli pehmeä, näkymät ennallaan

Fortumin Q3-raportti oli operatiivisen kehityksen osalta selvästi odotuksia heikompi, mutta tuloksenmuodostumisen kannalta olennaiset tukkumyynnin suojaustasot rullautuivat odotetusti ylöspäin. Näin ollen raportti ei muuttanut kokonaiskuvaa olennaisesti, mutta laskimme hieman lyhyen tähtäimen ennusteitamme raportin jälkeen. Toistamme Fortumin aikaisemman vähennä-suosituksemme, mutta laskemme tavoitehintamme 19,0 euroon (aik. 21,0 euroa). Mielestämme vahvasti osinkoon nojaava tuotto-odotus ei ole riittävä nykyisessä markkinatilanteessa.

Fortumin Q3-numerot olivat operatiivisesti selvästi odotuksia heikommat, sillä yhtiö teki kvartaalilla 96 MEUR:n operatiivisen liikevoiton. Tämä jäi konsensuksen 112 MEUR:n ja meidän 118 MEUR:n ennusteista. Segmenttitasolla Generationin operatiivinen liikevoitto jäi selvästi odotuksista, mikä heijasteli etenkin alhaista vesivoiman määrää. Russian vastaavasti ylitti odotuksemme, mikä paikkasi konsernitason lukuja. Selvästi pienemmät ja siten konsernitason tuloksen muodostumisen kannalta vähemmän merkittävät City Solutions ja Consumer Solutions eivät tarjonneet yllätyksiä. Alemmille riveille Fortum kirjasi odotetusti 20 MEUR:n negatiivisen kertaerän, mutta positiiviset verot tuloslaskelmassa paikkasivat hieman operatiivisen tuloksen pehmeyttä suhteessa ennusteisiimme. Oikaistu osakekohtainen tulos jäi kuitenkin 0,06 euroon ja alitti 0,07 euron ennusteemme operatiivista tulosta heijastellen.

Fortum jatkaa konservatiivista suojauspolitiikkaa ja Q3’18:n lopussa yhtiö oli suojannut loppuvuoden arvioidusta sähkön tukkumyynnistä 80 % hintaan 30 €/MWh. Vastaavat luvut vuodelle 2019 olivat 65 % hintaan 30 €/MWh ja vuodelle 2020 35 % hintaan 28 €/MWh. Kuten futuurikäyrien perusteella saattoi olettaa, suojauksien hintatasot rullautuivat kvartaalilla ylöspäin. Futuurien korkeisiin tasoihin nähden saavutetut tasot ovat kuitenkin matalia ja tämä rajaa lyhyen tähtäimen tulospotentiaalia.

Teimme tuloksen jälkeen vain maltillisia ennustemuutoksia Fortumin loppuvuoden ja ensi vuoden osalta. Aikaisempi näkemyksemme, jonka mukaan suojaukset rajaavat tuloskasvua, on ennallaan yhtiön konservatiivisen suojauspolitiikan myötä. Fortumin tuloskehitystä arvioitaessa on katsottava ensi vuoteen, jolloin Uniperin 12 kuukauden tulosvaikutus heijastuu Fortumin alariville. Q4’18:lle Fortum kirjaa Uniperin Q3-tuloksen, joka on kausiluonteisuuden vuoksi heikko, eikä siitä tule tehdä johtopäätöksiä kokonaiskuvan osalta. Odotamme kuluvalta vuodelta 975 MEUR:n oikaistua liikevoittoa (aik. 1005 MEUR).

Fortumin arvostuksen kannalta P/E-kerroin on ainoa relevantti tulospohjainen mittari Uniperin ollessa osakkuusyhtiö. Vuoden 2019 P/E-kerroin on ennusteillamme 15x ja Tasepohjainen P/B-kerroin on tasolla 1,3x. Emme näe arvostuskertoimissa olennaista nousuvaraa, mitä myös suhteellinen arvostus tukee. Odotamme Fortumin säilyttävän osingon 1,10 euron tasolla lähivuodet, joka antaa hyvän 6 %:n osinkotuoton. Nouseva sähkön hinta voi arviomme mukaan toimia kurssin ajurina, mutta perusteltua nousuvaraa ei arvostuskertoimissa mielestämme ole.