Fortum Q4: Kassavirtaprofiili houkuttelee

Nostamme Fortumin suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä) ja tavoitehintamme 23,0 euroon (aik. 21,0 €). Q4-tulos oli vahva ja näkymät pitkälti odotetut, ja pidämme valittujen kaukolämpö-liiketoimintojen strategista tarkastelua positiivisena ajurina. Uniperin suhteen emme saaneet juuri uutta tietoa, mutta yhtiö odotti edelleen saavansa kaupan päätökseen Q1’20:n aikana. Vaikka Uniperin mukana tulee paljon myös uhkia, mielestämme erityisesti uudistuvan Fortumin kassavirtaprofiili on nykymarkkinaan houkutteleva ja osakkeen riski/tuotto -suhde sitä kautta houkutteleva.

Q4-tulos ylitti odotukset

Vertailukelpoinen liikevoitto oli Q4:llä 398 MEUR, mikä ylitti selvästi markkinaodotukset ja tarkoittaa 20 %:n nousua vertailukaudesta. Vahvan tuloksen taustalla oli erityisesti Generation -segmentin erittäin hyvä kannattavuus, mikä johtunee korkeasta vesivoimatuotannosta ja suotuisasta tuotantomixistä. Myös muissa segmenteissä yhtiö kuitenkin vähintäänkin ylsi odotuksiimme. Myös liiketoiminnan rahavirta oli Q4:llä varsin hyvällä 261 MEUR:n tasolla, ja ylitti koko vuonna 2 miljardin euron rajapyykin. Koko vuoden 2019 vahvuudesta kertoo yhtiön laskeman vertailukelpoisen EPS:n, jossa on huomioitu myös Uniperin oikaisuja, kasvu 1,30 euroon (2018: 0,80 €).

Merkittävä osa kaukolämpöliiketoiminnasta strategiseen tarkasteluun - odotettavissa myyntejä

Fortum on päättänyt käynnistää Puolassa, Baltiassa ja Järvenpäässä sijaitsevien kaukolämpöliiketoimintojensa tulevaisuuden vaihtoehtojen arvioinnin. Tämä yleensä tarkoittaa, että yhtiö suunnittelee liiketoimintojen myyntiä. Aiemmin Fortum myi Joensuun kaukolämpöliiketoimintansa 530 MEUR:lla ja todella korkealla arvostuksella. Markkinatilanne tämän tyylisille omaisuuserille (alhainen mutta vakaa tuottonäkymä) on erittäin hyvä, joten suhtaudumme myynteihin lähtökohtaisesti positiivisesti. Arvioinnin kohteena olevien liiketoimintojen yhteenlaskettu myynti vuonna 2019 oli 5,1 TWh lämpöä ja 1,3 TWh sähköä, ja niiden käyttökate oli noin 120 MEUR. Myyntien toteutuessa Fortumin tase vahvistuu merkittävästi, ja mielestämme BBB-luottoluokitus olisi viimeistään sitten turvattu.

Uniperista vähän uutta tietoa, mutta ilmeisesti kauppa toteutuu Q1:llä

Uniperin suhteen uutta tietoa ei juuri saatu, mutta yhtiö kertoi Venäjän hallituksen komission hyväksynnän ehtojen yksityiskohtien selvittämisen viivästyneen Venäjän hallituksen äskettäisen vaihtumisen vuoksi. Fortum kuitenkin odottaa edelleen, että kauppa saadaan päätökseen Q1’20:llä. Luotamme yhtiön kykyyn saada tarvittava hyväksyntä ja tätä kautta määräysvalta Uniperissa, vaikka pieni epävarmuus on edelleen olemassa. Uniperin yhdistäminen Fortum-konserniin tulee muuttamaan rakennetta ja sijoitusprofiilia, mutta uskomme epävarmuuden laskun vaikuttavan osakkeeseen lähtökohtaisesti positiivisesti. Erityisesti kassavirtaprofiilista tulee Uniperin mukana houkuttelevampi.

Arvostus ei ole edullinen, mutta tuotto-odotus silti houkutteleva nykyiseen markkinatilanteeseen

Osakkeen arvostustaso ei ole edullinen, mutta kuitenkin kohtuullinen. Vuoden 2019 vahvalla vertailukelpoisella tuloksella P/E on noin 17x, eikä tuloskasvunäkymä ole houkutteleva. Mielestämme Fortumin sijoittajaprofiili, ainakin sen jälkeen kun Uniperin tilanne on selkeytynyt, on kuitenkin vallitsevassa markkinaympäristössä houkutteleva. Fortumin ja Uniperin yhdistelmän pitäisi pystyä suunnilleen kahden miljardin euron operatiivisiin kassavirtoihin, mihin suhteutettuna nykyinen alle 20 miljardin markkina-arvo on kohtuullinen ja nykyinen osinkotaso turvattu. Nykyisessä korkoympäristössä 5 %:n suhteellisen turvallisen osinkotuoton arvioimme olevan houkutteleva sijoittajille, minkä lisäksi Fortumin ja Uniperin yhdistäminen voi myöhemmässä vaiheessa tuoda myös oleellisia synergiahyötyjä.