Fortum Q4: Osinkosijoittajien valinta

Laskemme Fortumin tavoitehinnan 13,5 euroon (aik. 14,5 €), mutta toistamme osta-suosituksen. Q4-tulos oli pettymys Generation-segmentin pienempien osien kuten kaukolämmön tuottaessa tappioita. Yhtiön näkymissä ei ollut yllätyksiä, mutta sähköfutuurit ovat jälleen laskeneet ja painoivat lähivuosien tulosennusteita 10-15 %. Tästä huolimatta pidämme arvostusta houkuttelevana (2024e P/E 11x) ja lähes 10 %:n tasolle nouseva osinkotuotto tukee tuotto-odotusta mukavasti. Sekä osake että siihen liittyvät odotukset ovat nyt erittäin matalalla tasolla.

Tulospettymys ytimen ulkopuolelta

Fortumin vertailukelpoinen osakekohtainen tulos oli Q4:llä 0,35 euroa, kun ennusteemme oli 0,39 € ja konsensus 0,42 €. Tulosalituksen taustalla oli Generation-segmentti, joka teki Q4:llä 390 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton. Kovan ytimen eli sähköntuotannon osalta Generationin suoritus vastasi pitkälti odotuksiamme, kun saavutettu sähkönhinta oli 58 €/MWh tasolla ja myyntivolyymit hyviä. Syy selkeään ennustealitukseen tuleekin ilmeisesti Generation-segmentin pienemmistä osista kuten tappiollisesta kaukolämpöliiketoiminnasta ja Meri-Porin kylmänä seisoneesta voimalasta. Myös liiketoiminnan rahavirta oli yllättävän heikolla tasolla (149 MEUR) käyttöpääoman sitoutumisen takia, minkä takia rahoitusnettovelkaakin (942 MEUR) oli hieman ennakoimaamme enemmän. Silti tase on käytännössä ylikapitalisoitunut, ja osinkoehdotus 1,15 €/osake osui ennusteeseemme. Kokonaisuudessaan Q4-tulos oli pettymys, mutta ei mielestämme muuttanut oleellisesti isoa kuvaa.

Ennusteet taas laskussa sähkön hinnan mukana

Fortumin näkymät keskittyvät Generation-segmentin suojauksiin: noin 70 % Generation-segmentin arvioidusta sähkön tukkumyynnistä Pohjoismaissa oli suojattu hintaan 47 €/MWh vuodelle 2024 ja noin 40 % hintaan 43 €/MWh vuodelle 2025. Vakaa kehitys suojaushinnoissa ja suojaustasojen nosto olivat odotuksiemme mukaisia. Lähivuosien tulosennusteemme kuitenkin laskivat noin 10-15 %, missä taustalla ovat noin 40 €/MWh tasolle valahtaneet sähköfutuurit (+/-1 €/MWh Generationin tukkumyyntihinnassa tarkoittaa noin +/-45 MEUR:n muutosta liikevoitossa). Suojaukset ja optimointimarginaali (6-8 €/MWh) pitävät keskimääräisen saavutetun myyntihinnan arviomme mukaan vuonna 2024 noin 54 €/MWh tasolla, jolla Generationin liikevoitto on arviomme mukaan noin 1,3 miljardia euroa. Muut liiketoiminnat oletettavasti parantavat vuoden 2023 heikoilta tasoilta. Ennustamme vertailukelpoisen osakekohtaisen tuloksen laskevan noin 1,04 euroon, ja laskun jatkuvan saavutetun sähkön hinnan mukana noin 0,97 euroon vuonna 2025. Tätä ennen volatiileilla sähkömarkkinoilla tulee tapahtumaan paljon, ja nykytasoilta näemme mahdollisuuksia myös ylöspäin erityisesti keskipitkällä aikavälillä.

Arvostus on alhainen, mutta ei ongelmaton

Fortumin arvostuskertoimet lähivuosille ovat maltillisia (2024e P/E 11x ja EV/EBITDA 7x), mutta tuloksen lasku-ura ja verrokkien alhainen arvostus aiheuttavat silti päänvaivaa. Selkein tuottoajuri on lähes 10 %:n tasolle nouseva osinkotuotto, jonka pitäisi alkaa kiinnostamaan osingon vääjäämättömästä laskusta huolimatta. Lähivuosina sähkön hinnan ollessa oletettavasti pääosin matala Fortum tekee tervettä tulosta erityisesti vesivoiman optimointimahdollisuuksien takia, ja pystyy siten luomaan hyvää raha- ja osinkovirtaa. Sähköistymisen lopulta edetessä keskipitkällä aikavälillä uskomme sähkön hinnan nousevan nykytasolta ja tukevan Fortumin tuloskasvua. Tähän nähden Fortum on edelleen selvästi aliarvostettu, mutta vakaa pohja vaatii tukea sähkömarkkinoilta.