Fortum Q4 torstaina: Tilinpäätöksestä haetaan näkyvyyttä tulevaan

Fortum julkistaa Q4-raporttinsa torstaina noin kello 9.00. Odotamme yhtiöltä operatiivisesti pientä tulosparannusta, mutta yhtiön raportoima tulos tulee kasvamaan voimakkaasti. Tässä suurin tekijä on Uniperin merkittävästi vertailukaudesta parantuneesta Q3-tuloksesta kirjattava osuus, mikä heijastuu Q4:llä osakkuusyhtiöiden tulokseen. Osinkoehdotuksen odotamme olevan 1,1 euroa/osake, kuten viime vuosina yleensäkin. Mielestämme osinko on kestävä oletetuista Uniper-lisäostoista huolimatta varsinkin Fortumin myydessä Joensuun kaukolämpöliiketoiminnan Q1:llä. Markkinoiden suurin mielenkiinto kohdistuu kuitenkin edelleen Uniper -tilanteen kehitykseen ja siihen, miltä Fortum näyttäisi Uniperin yhdistämisen jälkeen.

Odotamme Fortumin liikevaihdon pysyneen suunnilleen ennallaan noin 1,6 miljardin euron tasolla kausiluontoisesti vahvalla Q4:llä. Ennustamme Generation -segmentin sähkön tukkumyyntihinnan olleen Q4:llä keskimäärin noin 36,5 €/MWh eli hieman vuoden takaista alhaisempi (Q4’18: 37,2 €/MWh). Nordpoolin Fortumin tuotantoalueilla painotetut markkinahinnat ovat laskeneet Q4:llä (arvio 40,6 €/MWh) selvästi vuoden takaisesta (noin 48,2 €/MWh), mutta korkeiden suojausasteiden (Q3’19: loppuvuodelle 2019 noin 80 % hintaan 33 euroa/MWh) ansiosta sähkön keskimääräinen myyntihinta on arviomme mukaan pysynyt suhteellisen vakaana. Sähkön hintakehitys on kuitenkin jatkunut heikkona myös alkuvuonna 2020, mikä on hieman huolestuttavaa. Muissa segmenteissä odotamme suhteellisen vakaata liikevaihdon kehitystä.

Vertailukelpoisen liikevoiton arvioimme olleen Q4:llä 345 MEUR, mikä tarkoittaisi lievää parannusta vertailukaudesta (Q4’18: 333 MEUR). Odottamamme pieni tulosparannus tulee valtaosin Generation-segmentistä, jossa odotamme vesivoimatuotannon nousseen merkittävästi suhteellisen alhaiselta Q4’18-tasolta. Tämä parantaa huomattavasti tuotantomixiä ja kannattavuutta. Muiden segmenttien suhteen katseet kääntyvät erityisesti Venäjälle, jossa voidaan mielestämme odottaa pientä tulosparannusta. Olemme tehneet ennusteisiimme pieniä tarkennuksia ennen Q4-tulosta lähinnä odotuksiamme alhaisemman sähkön hinnan takia, mutta nettotasolla muutokset jäivät erittäin pieniksi. Varan konsensus oli varsin hajanainen, ja osittain ristiriitainen ennusteidemme kanssa.

Fortum kertoi joulukuussa myyvänsä Joensuun kaukolämpöliiketoimintansa Savon Voima Oyj:lle. Kaupan velaton kokonaisarvo on noin 530 MEUR, ja Fortum arvioi kirjaavansa City Solutions -segmentin Q1’20:n tulokseen noin 430 MEUR:n verottoman myyntivoiton. Olemme huomioineet tämän nyt segmentin liikevoittoennusteissamme, vaikka kaupan toteutuminen edellyttää tavanomaisten ehtojen täyttymistä. Tämä nosti merkittävästi 2020 tulosennusteita. Joensuun kaukolämpöliiketoiminnan keskiössä on tehokas ja moderni lämmön ja sähkön yhteistuotantolaitos, ja vuonna 2018 Joensuun laitos tuotti noin 550 GWh lämpöä ja noin 240 GWh sähköä. Fortumin City Solutions-segmentin koko lämmöntuotanto on noin 11 TWh vuodessa, joten kapasiteetista häviää noin 5 %. Vastaavasti segmentin sähkönmyynti laskee noin 7,5 %:lla (ollut yhteensä noin 3,2 TWh vuositasolla). Joensuun poistuma aiheuttaa siis painetta segmentin tulosodotuksille, mutta kauppahinta oli mielestämme Fortumin kannalta hyvä. Samalla yhtiön paine vähentää velkaa luottoluokituksen laskun pelossa pieneni mielestämme selvästi.

Selvästi suurin mielenkiinto Fortumin tiedotustilaisuudessa kohdistunee kuitenkin Uniper -tilanteen kehitykseen ja oletettavasti yhdistyvien yhtiöiden tulevaisuuden näkymiin. Fortum ilmoitti 8.10.2019 sopineensa järjestelystä, jossa yhtiö hankkii kaikki Elliottin ja Knight Vinken hallinnoimat Uniperin osakkeet, yhteensä yli 20,5 % osakekannasta. Toteutuessaan järjestely kasvattaa Fortumin omistusosuuden Uniperissa yli 70,5 %:iin, ja samalla Uniper yhdistettäisiin Fortum -konserniin. Vastaavasti 14.11.2019 Fortum tiedotti Venäjän hallituksen komission antaneen myönteisen ehdollisen päätöksen Fortumin enemmistöomistukselle Uniperissa, ja odotti kilpailuviranomaisen kertovan päätöksen yksityiskohdat ja olennaiset ehdot noin 10 päivän kuluessa. Tämän jälkeen Fortumin oli tarkoitus antaa asiasta lisätietoa. Tästä on kulunut nyt 82 päivää eikä lisätietoja ole kuulunut, joten ilmeisesti prosessi ei ole edennyt aivan suunnitelmien mukaisesti.

Kun katsomme Fortumin Uniperista maksamaa hintaa, Uniperin ennustettuja kassavirtoja sekä Uniperin joitakin arvokkaita omaisuuseriä (erityisesti vesivoima ja tietyt ydinvoimaomistukset), taloudellisessa mielessä Fortumin sijoituksen tuotto-odotus on erittäin hyvä. Samalla Fortum on kuitenkin altistunut erilaisille uhkille, ja yritysoston ensimmäisessä osassa yhtiö sai vastaansa Uniperin yhteistyöhaluttoman johdon (mistä koko Venäjä-sotku sai alkunsa) ja ainakin osittain henkilöstön, joka ilmeisesti pelkää Uniperin pilkkomista (asiasta ristiriitaista tietoa). Lisäksi Fortumin mainetta on heikentänyt Uniperin merkittävät CO2 -päästöt erityisesti hiilivoimasta, jonka sulkemisen suhteen Uniper on kertonut jo suunnitelmia. Tämän lisäksi Uniper on mukana Nordstream 2 -hankkeessa, joka on myös poliittisesti ongelmallinen. Kokonaisuudessaan Uniper on tuonut houkuttelevien kassavirtojen mukana myös paljon haasteita, ja enemmistöomistuksen toteutuessa se tulee muuttamaan Fortumin sijoittajaprofiilia. On kuitenkin edelleen vaikea sanoa, heijastuuko tämä lopulta negatiivisesti esimerkiksi Fortumin hyväksyttävään arvostukseen tai esimerkiksi indeksivalintoihin