Fortum: Sähkö kallistuu ja verot nousee

Nostamme Fortumin tavoitehinnan 18,0 euroon (aik. 16,5 €) ja toistamme lisää-suosituksemme. Vaikka Suomen veroehdotuksesta saatiin huonoja uutisia ensi vuoden tulosta ajatellen, sähkön hinnan voimakas nousu kompensoi tilannetta ja parantaa tulevien vuosien näkymiä. Venäjän ulkopuolella Fortumin profiili on suotuisa Uniper-järjestelyn loppuunsaattamisen jälkeen, mihin nähden arvostus (2023e P/E 9x) on edelleen alhainen.

Sähkön hinta jälleen voimakkaassa nousussa

Fortumin ja koko energiasektorin ympärillä tapahtuu tällä hetkellä paljon. Lähivuosien tulosennusteiden kannalta merkittävin tapahtuma on sähkön hinnan kääntyminen jälleen voimakkaaseen nousuun, mikä näkyy myös futuureissa. Fortumin Q3-tulosjulkistuksen aikoihin (10.11.) esimerkiksi Pohjoismaiden vuoden 2023 sähköfutuurit pyörivät 120 €/MWh tuntumassa, mutta nyt taso ylittää jo selvästi 200 €/MWh. Hinnat ovat nousseet sekä spot-markkinoilla että pidemmälle tulevaisuuteen. Olemme nostaneet selvästi Generation-segmentin ennusteita heijastelemaan paremmin vallitsevia tasoja ja odotamme nyt segmentin tekevän vajaan 2,7 miljardin euron liikevoiton (aik. 2,3 mrd. €). Mielestämme Varan konsensuksen odottama keskimääräinen tukkumyyntihinta (2023e: 66 €/MWh) on tuoreiden liikkeiden perusteella maltillinen, ja oma ennusteemme on noin 80 €/MWh. Fortum oli Q3:n lopussa suojannut tuotannostaan noin 65 % hintaan 49 €/MWh vuodelle 2023, mikä rajoittaa nousua. Merkittävää epävarmuutta ennusteisiin aiheuttavat voimakkaasti heiluvat sähkömarkkinat sekä Olkiluoto 3:n kohtalo, jolla voi olla Fortumin tuloksen lisäksi merkittävä vaikutus koko Suomen sähkömarkkinaan.

Todennäköinen ”windfall-vero”, osakekannan liudentuminen ja Uniper-ratkaisu

Suomen hallituksen perjantaina julkaisema ehdotus ”windfall-verosta” oli ennakoitua kireämpi ja voisi alustavan arviomme mukaan johtaa 400-500 MEUR:n lisäveroon Fortumin osalta vuonna 2023. Tämä riippuu tietysti toteutuvasta tuloksesta Suomen osalta erityisesti Generation-segmentissä. Olemme lisänneet ennusteisiimme 400 MEUR lisäveroja, minkä takia 2023 EPS-ennuste laski muuten positiivisista muutoksista huolimatta. Kirjoitimme veroehdotuksesta aiemmin täällä. Vaikutuksen pitäisi rajoittua vuoteen 2023 ja olemme olettaneet näin olevan, vaikka Suomessa väliaikaiset verot ovat joskus jääneet pysyviksi. Olemme lisäksi huomioineet nyt Fortumin osakekannan 1 %:n kasvun Solidiumille tehdyn ilmaisen osakeannin jäljiltä (kommentti). Toisaalta Uniper-kaupan loppuunsaattamisesta on saatu positiivisia indikaatioita, kun Uniper kutsui ylimääräisen yhtiökokouksen koolle 19.12. ja yhtiö odottaa saaneensa muut järjestelyyn tarvittavat luvat (mm. EU) ennen tätä. Uniper-kaupan loppuunsaattaminen ja 4,5 miljardin euron kotiutuminen poistavat arviomme mukaan Fortumin likviditeettihuolet.

Arvostus houkuttelee edelleen tilanteen hiljalleen selkeytyessä

Fortumin 2023e P/E on noin 9x ensi vuoden tuloksella, jota tukee erittäin korkea sähkönhinta mutta painaa poikkeuksellinen verotaakka. Arviomme mukaan normalisoitu osakekohtainen tulos on tasolla 1,3-1,6 euroa (aik. 1,2-1,5 €), jolloin P/E olisi noin 10-12x, mikä sekin on mielestämme hyvin maltillinen pidemmällä aikavälillä. Myös osinkotuotto nousee lähivuosina jälleen korkeaksi vahvojen rahavirtojen ansiosta. Vaikka Venäjä painanee Fortumia vielä pitkään, mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde on Uniper-järjestelyn toteutuessa hyvä. Vaikka Uniper-seikkailu oli katastrofi, suotuisassa markkinaympäristössä kuprut saadaan arviomme mukaan korjattua nopeasti, jos energiapolitiikalla (uudet lisäverot ja muut vastaavat) tilannetta ei merkittävästi enempää vaikeuteta.