Fortum: Seppo Rädyn sanat kaikuvat Fortumin käytävillä

Laskemme Fortumin tavoitehinnan 13,0 euroon (aik. 18,0 €), mutta toistamme äärimmäisen varovaisen lisää-suosituksen Uniperin tukipaketin julkistamisen jälkeen. Saksan vakauspaketti estää Uniperin konkurssin, mutta Uniperin hinnankorotukset se mahdollistaa ilmeisesti vasta 1.10. Tätä ennen Uniperille koituu valtavat tappiot, jos Gazpromin kaasuhanat pysyvät kiinni ja kaasun hinnat äärimmäisen korkealla. Fortumin arvostus on jo kohtuullinen myös ilman Uniperia, jos yhtiölle annettu rahoitus on turvassa. Kehotamme sijoittajia silti edelleen äärimmäiseen varovaisuuteen epäselvässä tilanteessa, jonka lopputulemaa on edelleen erittäin vaikea arvioida.

Saksan vakauspaketti pelastaa Uniperin konkurssilta

Fortum ja Uniper tiedottivat perjantaina Saksan Uniperille antamasta vakauspaketista, joka koostuu kolmesta peruselementistä. 1) Saksan valtio hankkii 30 %:n osuuden Uniperista merkitsemällä noin 157 miljoonaa osaketta 1,70 euron nimellisarvolla. 267 MEUR:n pääomituksen myötä Fortumin omistusosuus laskee noin 80 %:sta 56 %:iin. 2) Saksa sitoutuu tarjoamaan Uniperille enintään 7,7 miljardia euroa rahoitusta osakkeiksi vaihdettavissa olevilla instrumenteilla. Rahoituksen tarkoituksena on kattaa tappiot, jotka syntyvät Uniperin kaasunvälitysliiketoiminnasta Gazpromin toimitusmäärien pienennyttyä merkittävästi. 3) Likviditeetin turvaamiseksi Saksan omistama KfW-pankki sitoutui tarjoamaan Uniperille 7 miljardia euroa lisätukea yhtiön rahoitusaseman vahvistamiseksi. Mikäli Uniperin tappiot ylittävät 7 miljardia euroa, Saksan valtio on valmis antamaan yhtiölle vielä lisätukea. Tulkintamme on, että Saksa ei päästä Uniperia konkurssiin, mutta monimutkainen vakauspaketti ei tarjoa juuri muuta hyvää.

Viiveellä käyttöön otettava hinnankorotusmekanismi voi tuhota Uniperin arvon

Uniperin tarvitsemista tukitoimista oleellisin oli Uniperin mahdollisuus siirtää asiakkailleen kaasun voimakkaasti nousseita hankintakustannuksia tilanteessa, jossa Gazprom ei kunnioita omaa toimitussopimustaan Uniperille. Saksan hallitus ottaakin lopulta käyttöön mekanismin, jonka avulla Uniper voi siirtää asiakkailleen 90 % korkeammista kaasun hankintakustannuksista. Mekanismi otetaan kuitenkin käyttöön näillä näkymin vasta 1. lokakuuta, ellei Saksan hallitus tee asiasta erillistä päätöstä tätä ennen. Uniperin mukaan sen tappiot tulevat olemaan noin 6,2 miljardia euroa kesäkuun 14. ja syyskuun 30. päivän välillä, joten Uniperin arvo voi tuhoutua käytännössä kokonaan ennen energialainsäädännön mukaisen kustannusten siirron aktivoitumista. Tappion määrän ratkaisee 1) Gazpromilta aikavälillä saatavat kaasutoimitukset ja 2) kaasun hinta korvausostoissa, joten vaihteluväli on valtava. Fortumin kannalta positiivista on se, ettei yhtiö joudu laittamaan uutta pääomaa Uniperiin ja periaatteessa 8 miljardin euron rahoituspaketti on edelleen elossa. Fortumin 4 miljardin euron laina on kuitenkin ehdoiltaan heikompi kuin KfW:n superseniorilaina, joten jälkimmäinen täytyy maksaa ensin pois. Tätä 10 %:n tappiotkin voivat kerryttää erittäin paljon, jolloin Fortumin lainan suhteellinen asema heikkenisi merkittävästi.

Ydinliiketoiminnan arvo riittää perustelemaan nykykurssin, mutta riskit ovat edelleen ääriasennossa

Epäselvässä kriisitilanteessa Fortumin arvossa voi mielestämme nojata vain pohjoismaisen ydinliiketoiminnan arvoon. Periaatteessa tällä yli miljardi euroa liikevoittoa tekevällä ytimellä voi mielestämme hyvin perustella yhtiön nykyisen 10 miljardin euron markkina-arvon, mutta Uniperista, Venäjältä ja vakuusvaatimuksista Fortumille voi tulla vielä lisälaskuja. Rahoitusnettovelkaa Fortumilla oli Q1’22-lopussa vain 2,2 mrd. euroa, mutta Uniperin kriisin myötä tilanne on muuttunut merkittävästi ja myös Fortumin rahavirta on todennäköisesti ollut vaisu Q2:lla. Lisäosumia tase ei juuri kestä, minkä takia riskit ovat ääriasennossa ja kehotamme sijoittajia äärimmäiseen varovaisuuteen.

Lue yhtiöstä julkaistu yhtiöraportti täältä (premium-tilaajille)