Fortum: Vuolasta osinkovirtaa

Toistamme Fortumille osta-suosituksen ja tarkastamme tavoitehintamme 14,5 euroon (aik. 14,0 €). Olemme tehneet ennusteisiimme pääosin pieniä tarkistuksia tilinpäätöksen lähestyessä. Sähkön hinta on kääntynyt jälleen nousuun, mitä huomioimme toistaiseksi varovaisesti. Fortumin tase on jo ylikapitalisoitunut eikä investointikohteita juuri nyt ole, joten osinkoa on luvassa runsaasti tilikaudelta 2023. Tämä yhdistettynä alhaiseen arvostukseen (2024e P/E alle 12x) antaa osakkeelle mielestämme houkuttelevan riskikorjatun tuotto-odotuksen.

Q4-tuloksesta tulee hyvä ja osinko vuodelta 2023 tulee olemaan korkea

Olemme päivittäneet Q4’23-ennusteemme huomioiden loppuvuoden sähkön hintatason, joka oli hieman ennakoitua korkeampi spot-markkinan käännyttyä loppuvuonna jo selvään nousuun Fortumille tärkeillä alueilla. Tätä kautta ennusteemme vuodelle 2023 nousivat operatiivisen tuloksen osalta muutamia prosentteja. Merkittävimmän muutoksen teimme osinkoennusteeseemme, joka nousi 1,15 euroon osakkeelta (aik. 1,00 €/osake). Fortumin tase on jo käytännössä nettovelaton, näkymä vuoteen 2024 on varsin hyvä ja yhtiö leikkasi aiemmin investointisuunnitelmiaan, joten taseessa on merkittävästi jakovaraa. Tätä kautta ennustamme yhtiön osinkojakosuhteen olevan osinkopolitiikan (60-90 % vertailukelpoisesta tuloksesta) yläpäässä, vaikka osinkoa joudutaan tältä tasolta ensi vuonna leikkaamaan tuloksen mukana. Aiemmassa ennusteessamme painotimme enemmän kestävää osinkotasoa, mutta Fortumin politiikka ei enää hae jatkuvuutta tai nousevaa osinkoa. Taseen hallinnan kannalta korkea osinko vuodelta 2023 on hyvin perusteltu.

Lähivuosien ennusteisiin pieniä tarkennuksia

Teimme lähivuosien ennusteisiin toistaiseksi vain pieniä tarkennuksia. Pitkän laskukauden jälkeen sähkön futuurimarkkinoille on nähty nousua, mikä antoi lievää tukea lähivuosien ennusteille. Esimerkiksi vuoden 2025 futuuri oli marraskuun alussa vielä noin 41 €/MWh tasolla, mutta nyt hinta oli 47 €/MWh tasolla. Sähkömarkkinat ovat kuitenkin olleet viime vuosina erittäin volatiileja ja Fortumin tilinpäätös on edessä suhteellisen nopeasti (7.2.2024), joten olimme toistaiseksi maltillisia ennustemuutoksien kanssa. Lisäksi nostimme ennusteitamme kulupuolella kustannusinflaation oletettavasti jatkuessa ja painaessa alleen aiemmin ilmoitetun 100 MEUR:n tehostamisohjelman tuloksia. Tämä heijastui erityisesti konsernikuluennusteisiin ja aiheutti negatiivista vastapainoa positiivisesti kehittyneelle sähkön hinnalle. Teimme lisäksi tarkennuksia jo toteutuneiden tuloksien oikaisuihin.

Riskikorjattu tuotto-odotus on edelleen houkutteleva

Isossa kuvassa näkemykseemme ei tullut suuria muutoksia. Mielestämme erityisesti Fortumin vesivoima huomioiden nykyinen noin 12 miljardin euron markkina-arvo on alhainen, koska säätövoiman tarve ja tuottoisuus tulee vain kasvamaan tulevaisuudessa. Arvostuskertoimet ovat edelleen maltillisia osakkeen P/E-luvun ollessa alle 12x vuoden 2024 ennusteilla, jolloin suurimman tuloslaskun pitäisi olla jo ohi. Taseen ollessa jo käytännössä nettovelaton myös 2024e EV/EBIT on maltillinen alle 9x. Yleisesti sektorin arvostus on kohonnut aiemmasta kuopastaan selvästi, ja vaikka koko sektoria hinnoitellaan Euroopassa suhteellisen varovaisesti, ovat Fortumin kertoimet 10-20 % verrokkeja alhaisempia. Emme pidä tätä nykytilanteessa perusteltuna, ja odotamme aliarvostuksen poistuvan ajan kuluessa. Tätä odotellessa sijoittajat voivat nauttia arviomme mukaan lähes 9 %:n osinkotuotosta, mikä nostaa kokonaistuotto-odotusta merkittävästi vaikkei 2023 osinkotaso olekaan kestävä.