Globaalien SaaS-yhtiöiden arvostustasot lähestyvät jälleen ennätystasoja

Olemme päivittäneet jälleen tilannekuvaa globaalien SaaS-yhtiöiden arvostustasojen kehityksestä ja peilanneet sitä suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasoon. Globaalien SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat nousseet 12kk:n eteenpäin katsovalla EV/S-kertoimella mitattuna voimakkaasti viimeisen vuoden aikana. Vahva kehitys ei ole pääosin heijastunut seuraamiemme suomalaisten SaaS-yhtiöiden kursseihin, sillä ainoastaan Admicomin arvostus on noussut selvästi vuoden alusta lukien.

SaaS-yhtiöiden arvostustason mittarina käytetään tyypillisesti EV/Liikevaihto -kerrointa (EV/S), sillä SaaS-liiketoimintamallin toimintalogiikasta ja yhtiöiden voimakkaista kasvupanostuksista johtuen SaaS-yhtiöiden kannattavuustaso ei ole vielä pääsääntöisesti noussut kovin korkeaksi. SaaS-yhtiöiden liikevaihdon ja kannattavuuden välillä vallitsee tyypillisesti negatiivinen korrelaatio, eli mitä nopeammin SaaS-yhtiö kasvaa, sitä heikommaksi kannattavuus muodostuu lyhyellä aikavälillä. Pitkällä aikavälillä ja kypsemmässä kasvuvaiheessa menestyvien SaaS-yhtiöiden kannattavuus alkaa kuitenkin nousemaan sekä 1) uusasiakashankinnan ja tukipalveluiden suhteellisten kustannusten osuuden laskun kautta että 2) SaaS-liiketoimintamallin tarjoamien skaalaetujen kasvun myötä.

SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat liikkuneet jo pitkään korkealla suhteessa liikevaihtoon, perinteisiin ohjelmistoyhtiöihin ja erityisesti kannattavuuteen nähden. Korkeaa arvostustasoa selittää 1) SaaS-yhtiöltä tulevaisuudessa odotettu erittäin vahva kasvu ja 2) SaaS-malliin sisäänrakennettu voimakas skaalautuvuus sekä 3) tuottojen/kassavirtojen hyvä ennustettavuus ja jatkuvuus. Yleisesti ottaen SaaS-yhtiöiden arvostus korreloi erittäin vahvasti toteutuneen kasvun ja ennustetun kasvun kanssa, mutta maltillisemmin kannattavuustason kanssa. Kasvun ja skaalautuvuuden lisäksi muita, painoarvoltaan pienempiä SaaS-yhtiöiden arvostusta selittäviä tekijöitä ovat vapaan kassavirran suhde liikevaihtoon, markkinapotentiaalin koko sekä yhtiön mittakaava.

Globaalien SaaS-yhtiöiden 12kk:n eteenpäin katsovat EV/Liikevaihto -kertoimet ovat liikkuneet viimeisten vuosien ajan 4-9x tasolla ja 10 vuoden keskimääräinen kerroin on noin 5x. Syyskuussa 2018 SaaS-verrokkiryhmän keskimääräinen EV/liikevaihto -kerroin oli 8,6x, missä oli nousua noin 40 % vuoden alusta (1’18: noin 6x). Korkeimmillaan kertoimet ovat käyneet viimeisen kymmenen vuoden periodilla 10x tasolla (3/2014) ja alimmillaan 1,4x tasolla (3/2009). Arvioimme, että globaalien SaaS-yhtiöiden viimeaikaisen arvostustason nousun taustalla vaikuttaa skaalautuvuuden myötä hiljalleen parantuneet kannattavuustasot ja samanaikaisesti erittäin vahvana jatkuvan kasvun yhdistelmä.

Seurannassamme olevan neljän suomalaisen listatun SaaS-ohjelmistoyhtiön (Admicom, Basware, Efecte, Heeros) arvostustasot eivät ole kehittyneet Admicomia lukuun ottamatta kuluvana vuonna yhtä positiivisesti kuin globaaleilla verrokeilla. Näkemyksemme mukaan syyt vaisuun kehitykseen ovat yhtiökohtaisia ja käymme ne läpi yhtiötasolla alla. Seuraavassa taulukossa olemme laskeneet auki yhtiöiden SaaS-liikevaihdon, SaaS-liikevaihdon kasvun, SaaS-liiketoiminnalle laskemamme implisiittisen EV/Liikevaihto -kertoimen, sekä yhtiöiden koko liikevaihdolle lasketun EV/Liikevaihto -kertoimen. SaaS-liiketoiminnalle laskemamme kerroin perustuu liiketoiminnan osien summan kautta arvioituun SaaS-liiketoimintojen yritysarvoon ja yhtiöille ennustamaamme SaaS-liikevaihtoon. Karkean laskelman tarkoituksena on helpottaa yhtiöiden SaaS-liiketoiminnan arvostustason vertailua globaaliin verrokkiryhmään.

Admicom saa laskelmassamme korkeimman SaaS-liiketoiminnan arvostuskertoimen (EV/S 10x) ja korkeimman koko yhtiön liikevaihdolle lasketun liikevaihtopohjaisen kertoimen (EV/S 7,6x). Näkemyksemme mukaan Admicomin korkeat kertoimet ovat perusteltavissa yhtiön voimakkaalla kasvulla, erinomaisella kannattavuudella (EBITDA-% >30 %), vahvalla kilpailuasemalla ja koko liiketoimintamallin korkealla skaalautuvuudella. Arvostus on myös kasvunopeudella mitattuna hyvin linjassa globaaleihin verrokkeihin, vaikkakin yhtiön arvostustasoa madaltaa yhtiön suhteellisen pieni koko ja markkinapotentiaali.

Laskelmamme perusteella toiseksi korkeimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen saa Basware, jonka SaaS-liiketoiminnan laskennallinen EV/S-kerroin on karkean arviomme mukaan noin 7x tasolla. Baswaren SaaS-liiketoiminnalle laskemamme arvostustaso on selvästi alle yhtiön globaalien SaaS-verrokkien kertoimien (Coupa 15x, Xero 14x), mutta ennustetulla SaaS-kasvulla (15 %) mitattuna Basware ei vielä yllä verrokkien tasolle (Coupa 27 %, Xero 32 %). Yhtiön koko liikevaihdolle laskettua EV/Liikevaihto -kerrointa (3,6x) painaa yhtiön vielä keskeneräinen transformaatio pilvipohjaiseen liiketoimintaan sekä kasvuvaiheeseen liittyvä heikko kannattavuustaso.

Efectelle arvioimamme laskennallinen SaaS-liiketoiminnan EV/S-kerroin on 5,1x ja koko liiketoiminnan EV/S-kerroin vastaavasti 2,1x. Pidämme arvostustasoa maltillisena ennustamamme lähivuosien 25-30 %:n kasvunopeuden ja pitkien SaaS-sopimusten tarjoaman näkyvyyden valossa. Efecten hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön voimakkaiden myyntipanostusten ylösajoon vielä liittyvä epävarmuus sekä yhtiön suhteellisen pieni koko.

Heeros saa laskelmamme perusteella heikoimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen, joka on vain reilut 1,6x EV/liikevaihto. Heeroksen liiketoiminta on pääasiassa uusiutuvaa, jota voidaan luonnehtia SaaS-liikevaihdoksi. Yhtiön kasvu on SaaS-verrokkeihin verrattuna hitaampaa ja myös kannattavuus on ollut heikompaa. Mikäli yhtiön kasvu olisi tavoitelulla 20 %:n tasolla ja näkyvyys olisi parempi tuloksen ja kassavirran parantumiseen, olisi nykyinen liikevaihtokerroin SaaS-yhtiölle hyvin houkutteleva.