Harvia Q4: Laatua liian kalliilla

Harvian Q4-tulos oli vahva ja uskomme yhtiön yltävän taloudellisiin tavoitteisiinsa tulevina vuosina. Nostimme ennusteita 2-4 % vuosille 2024-25. Nostamme tavoitehinnan 28 euroon (aik. 25e) korkeampien lyhyen ja keskipitkän aikavälin ennusteiden ajamana. Osake on kuitenkin mielestämme selvästi liian korkealle arvostettu (esim. 2024 EV/EBIT lähes 18x), joten laskemme suosituksen tasolle myy (aik. vähennä).

Tulos kääntyi reippaaseen kasvuun ja ylitti odotuksemme, ennusteet vain lievästi ylös

Harvia onnistui pitkän laskujakson jälkeen kääntämään Q4:llä liikevaihdon 3 %:n nousuun (orgaanisesti 5 %). Tätä tuki odotetusti Euroopan ulkopuolinen kasvu, jossa yhtiön suurin markkina Pohjois-Amerikka kiihdytti kasvuvauhdin 28 %:iin. Keski-Euroopassa liikevaihto kääntyi myös kasvuun ja oli odotuksiamme parempaa, mutta Pohjoismaissa liikevaihto laski varsin selvästi ja oli odotuksiamme heikompaa. Kaiken kaikkiaan liikevaihto ylitti odotuksemme hieman. Harvian oik. liikevoitto parani selvästi (20 %) ja oli 9,5 MEUR, kun meidän odotus oli 8,2 MEUR. Tästä erosta osan tosin selittää liiketoiminnan muiden tuottojen noin 0,5 MEUR normaalia korkeampi taso (tämä erä on yleensä hyvin pieni, mutta Q4’23 0,6 MEUR). Tulosta tuki myös vahva materiaalikate, jota käsityksemme mukaan tukee rakenteellisesti Pohjois-Amerikan kasvu, mutta myös kustannusten tasaantuminen/lievä lasku ja hyvänä pysynyt hinnoittelu on tukenut Harviaa. Siten näemme 2023 materiaalikatteen (erityisesti Q2 ja Q4) olleen poikkeuksellisen korkea, jonka odotamme hieman laskevan 2024. Nämä seikat huomioiden ennustemuutoksemme jäivät 2-4 % vuosille 2024-25.

Harvialla on selvät kilpailuedut etenkin sen ydinalueella: kiukaissa ja komponenteissa

Harvialla on mielestämme useita selviä kilpailuetuja, jotka tukevat yhtiön kannattavaa kasvua ja arvonluontia. Ne koskevat pääosin puu/sähkökiukaiden ja niiden komponenttien markkinaa. Nämä vastaavat noin 65 % Harvian myynnistä. Myös USA:n saunaliiketoiminta näyttää olevan ainakin tehokkuuden suhteen erittäin vahvassa vedossa ja omaa siten jotain kilpailuetua. Harvian kilpailuedut ovat mielestämme: 1) vertikaalinen integraatio ja oma suunnittelu, 2) skaalaedut (tuotannossa), 3) vahva(t) brändi(t), 4) laajat ja pitkäaikaiset jakelusuhteet. Näemme, että yhtiö on onnistunut erinomaisesti vuodesta 2014 alkaen ajamaan Harvian kansainvälistä kasvua ja vahvistamaan näitä kilpailuetuja. Yhtiö on myös mielestämme onnistunut luomaan arvoa allokoimalla pääomia yritysostoihin. Yhtiön vahva tase ja vaikea markkinatilanne tarjoaakin nähdäksemme hyvän tilaisuuden tehdä uusia arvoa luovia yritysostoja. Uskomme yhtiön pystyvän lähivuosina kasvamaan yli 5 % tavoitteensa mukaisesti ja saavuttamaan 22-24 % liikevoittomarginaalin volyymien kasvaessa nykytasolta.

Arvostus on korkea, tuotto-odotus jää huonoksi, vaikka yhtiö luo hyvin arvoa ja kassavirtaa

Harvian arvostustaso (esim. EV/EBIT 2024 18x, P/E 24x) on mielestämme korkea, vaikka pidämme yhtiön pääoman tuottoa ja allokointia sekä kassavirran luontikykyä erinomaisina. Vuosina 2024-25 odotamme Harvialta noin 10 %:n vuosittaista liikevoiton kasvua, jonka lisäksi sijoittaja saa 2-3 %:n osinkotuoton. Yhtiön nykyinen vahva kassavirta tarjoaa noin 5 %:n kassavirtatuoton. Uskomme Harvian pääoman allokoinnin olevan jatkossakin arvoa luovaa ja siten rahan ohjaaminen joko yritysostoihin ja/tai suurempiin osinkoihin tukevan sijoittajan tuotto-odotusta. Selkein positiivinen riski osakkeessa onkin mielestämme vahvistuvan taseen hyödyntäminen johonkin arvoa luovaan yritysostoon. Keskipitkällä aikavälillä (orgaaninen) tuloskasvu rajoittuu noin 5 %:n liikevaihdon kasvuun. Kokonaisuutena tuotto-odotus jää tällä arvostustasolla kuitenkin heikoksi etenkin 12 kuukauden horisontilla.