Heeros H2: Cocktail ei vielä riittävän makea

Toistamme Heeroksen vähennä-suosituksen ja nostamme osakkeen tavoitehinnan 2,50 euroon (aik. 2,10 euroa). Heeroksen kasvuvauhti hiipui vuoden 2019 loppua kohden odotuksiamme voimakkaammin, mutta vastaavasti kannattavuustrendi yllätti positiivisesti. Näemme yhtiössä ja toimialalla edelleen paljon potentiaalia, mutta vaisun historiallisen suorituskyvyn ja resurssirajoitteiden vuoksi emme näe osakkeessa ohjelmistoyhtiölle maltillisesta arvostustasosta huolimatta merkittävää nousupotentiaalia ennen kuin operatiiviset trendit vahvistuvat selvästi.

Liikevaihdon kasvu jatkoi heikentymistä loppuvuonna, mutta kannattavuuskehitys odotuksia parempaa

Heeroksen kasvu hiipui H2’19:lla noin 6 %:iin alkuvuoden noin 10 %:n tasolta, ollen lievä pettymys yhtiön omiin odotuksiin ja noin 10 %:n kasvua ennakoineeseen ennusteeseemme nähden. Kasvua tuki H2:lla maltillinen uusmyynnin ja transaktioiden määrän kasvu, mutta samaan aikaan vuonna 2019 tehdyt paperisten laskujen hinnankorotukset heikensivät liikevaihdon kasvua noin 2 %-yksiköllä. Lisäksi kansainvälisten liiketoimintojen kontribuutio kasvuun jäi heikoksi. Odotuksiin nähden vaisumpaan liikevaihdon kehitykseen nähden yhtiön kannattavuus skaalautui H2:lla odotuksiamme vahvemmin, mistä johtuen käyttökate ja liiketulos paranivat ennusteidemme mukaisesti vertailukaudesta. H2n käyttökate oli 0,6 MEUR (13 % lv:sta) ja liiketulos 0,0 MEUR (0 %). Heeroksen operatiivinen rahavirta investointien jälkeen oli H2:lla edelleen selvästi negatiivinen (-0,55 MEUR), mikä painoi yhtiön rahavarat vaatimattomalle 0,14 MEUR:n tasolle (2019: 0,64 MEUR).

Edellytykset vahvempaan kasvuun olemassa, mutta historiallinen suorituskyky ja resurssirajoitteet huolena

Heeros ohjeistaa vuodelle 2020 kasvua liikevaihtoon ja parantuvaa käyttökatetta, mikä näkemyksemme mukaan heijastelee yhtäältä uuden johdon harkittua varovaisuutta ja toisaalta viime vuosien vaisua suoritustasoa. Heerokselle on nähtävissä useita kasvua ja kannattavuutta tukevia ajureita, kuten 1) pilvipohjaisten ohjelmistojen käytön yleistyminen, 2) taloushallinnon rutiinien ja laskutuksen digitalisoituminen ja automatisoituminen, 3) suuren kilpailevan tuotteen elinkaaren päättyminen (Tikon), 4) uudet tuotteet ja partnereiden kautta laajentunut palvelutarjooma, 5) merkittävä asiakaskanta ja asiakasmäärän kasvu, 6) Hollannin markkinamurroksen kiihtyminen, sekä 7) liiketoimintamallin skaalautuvuus. Nähdäksemme näistä syistä johtuen yhtiö toisti jälleen kerran keskipitkän aikavälin taloudellisiksi tavoitteikseen noin 20 %:n liikevaihdon kasvun ja noin 20 %:n käyttökatetason, vaikka yhtiö on jäänyt viime vuosina niistä yhä kauemmaksi. Laskimme H2-raportin jälkeen lähivuosien tuloskasvuennusteita noin 5 %. Ennustamme Heeroksen yltävän vuonna 2020 noin 8 %:n liikevaihdon ja noin 40 %:n käyttökatteen kasvuun, sekä lievästi positiiviseen liikevoittoon (2,4 %). Heikko kassavirta ja rahoitusasema (12/2019: rahavarat 0,14 MEUR) huomioiden odotamme Heeroksen keskittyvän lyhyellä aikavälillä ensisijaisesti kannattavuuden ja operatiivisen kassavirran vahvistamiseen kasvun kiihdyttämisen sijaan. Heikon historiallisen suorituskyvyn ja rahoitusresurssien perusteella kysymysmerkiksi nousee edelleen myös yhtiön pitkän aikavälin kilpailukyky ja resurssien riittävyys taistelussa huomattavasti suurempia kilpailijoita vastaan.

Arvostus on ohjelmistoyhtiölle maltillinen, mutta nousuvaraa rajaa suorituskykyyn liittyvä epävarmuus

Heeroksen tulos kehittyy edelleen asteittain parempaan suuntaan, mutta näemme yhtiön kasvunäkymät ja rahoitustilanteen yhä liian epävarmoina positiivisen suosituksen perustelemiseksi. Positiivista on, että osakkeen arvostustaso on ohjelmistoyhtiöksi maltillisella tasolla (2020-2021e EV/S 1,5-1,3x, EV/EBITDA 11-8x), joten emme näe osakkeessa nykyisellä kurssitasolla myöskään merkittävää laskupainetta.