Heeros: Kasvunäkymä nostatti huolta

Heeroksen Q1 sujui yrityskaupan tukemana vahvan, mutta lievästi odotuksistamme jääneen kasvun merkeissä. Tikon-poistuman väliaikainen kasvupiriste vaikuttaa olleen raportin valossa odotuksiamme suurempi, mikä nostattaa meissä huolen yhtiön kasvunäkymän heikentymisestä. Lisäsimme katsauksen pohjalta ennusteisiimme selvää varovaisuutta. Madaltuneella kasvun ja kannattavuuden profiililla osakkeen arvostus (2022e EV/S 2,2x) näyttäytyy turhan kireänä. Ennustemuutoksia peilaten laskemme tavoitehintamme 4,5 euroon (aik. 5,6 euroa) ja käännymme vähennä-suositukseen (aik. lisää).

Q1 sujui pintapuolisesti varsin kohtuullisesti, mutta nostatti huolen kasvunäkymän heikentymisestä

Heeroksen Q1-liikevaihto kasvoi vertailukaudesta 25 %, hieman alle odotuksiemme (Inderes: 27 %). Kasvun ajurina oli erityisesti Taimer-yrityskauppa, jonka arvioimme muodostaneen kasvusta yli kaksi kolmasosaa. Q1-käyttökate oli hieman odotuksiamme heikompi 9,3 % (Inderes: 12,1 %). Odotuksiamme vasten Heeroksen uusasiakashankinta kääntyi Q1:lla laskuun edellisvuodesta, minkä lisäksi yhtiön sopimusliikevaihdon tilauskanta (MRR) kehittyi Q1:n aikana selvästi ennusteitamme heikommin. Heeros odottaa Tikon-siirtymän kautta tulevien asiakkaiden virran hiljenevän merkittävästi vuoden 2022 aikana. Arvioimme alkuvuoden heikentyneen myynnin ja laskutuskannan kasvun olevan merkki tämän hiljenemisen ensiaskeleista, mikä nostattaa huolen asiakashankinnan heikentyvän trendin jatkumisesta.

Kasvunäkymässä painoa vaikuttaa siirtyvän vahvemmin Taimer-yritysoston harteille

Heeroksen kasvulle on nähdäksemme kaksi keskeistä tukipilaria: uusien asiakkaiden hankinta sekä nykyisten asiakkuuksien laajentaminen. Ensimmäinen tukipilari on ollut viime vuosina yhtiön kasvulle keskeinen, mistä merkkinä yhtiön loppuasiakkaiden määrä kasvoi vuodessa noin 2 tuhannella (Q1’22: >18 tuhatta loppuasiakasta). Q1-lukujen valoissa näemme riskin tämän kasvun tukipilarin selvästä heikentymisestä. Toisena kasvun tukipilarina toimivan asiakaslaajennusten potentiaalia Heeros kasvatti merkittävästi Taimer-yritysostolla, jolla yhtiön tuotetarjonta laajeni taloushallinnon ohjelmistoista asiantuntijayhtiöiden toiminnanohjaukseen. Arvioimme laajennuksien roolin kasvussa vahvistuvan olennaisesti lähivuosina. Toisaalta Taimer-yrityskaupan laajennuspotentiaalin pintautuvan kasvulukuihin vasta ajan kuluessa. Siten Heeroksen kasvunäkymä näyttää lyhyellä tähtäimellä olennaisesti aiempaa heikommalta.

Teimme merkittäviä ennustelaskuja raportin pohjalta

Ennustamme Heeroksen kasvun ja kannattavuuden (EBITDA-%) nousevan vuonna 2022 yrityskaupan tuella ohjeistuksen (>40 %:n taso) alalaitaan noin 40 %:iin (2022 orgaanisesti: 30 %, 2021: noin 22 %). Ennustamme vuosille 2023-2024 vastaavasti 9 %:n vuosittaista orgaanista liikevaihdon kasvua ja vuodelle 2023 noin 28 %:n liikevaihdon kasvun ja käyttökatemarginaalin summaa (Yhtiön tavoite: kohti 50 %:a nouseva summa). Heeroksen ennustamiseen liittyy merkittäviä epävarmuuksia sekä kasvun, että sen vaatimien kasvuinvestointien osalta. Tämä epävarmuus poistuu vasta ajan kuluessa ja näyttöjen kertyessä, joten seuraamme erityisellä valppaudella yhtiön lukujen kehitystä.

Nykyarvostuksen perustelu vaatisi vahvistuvaa luottamusta kasvunäkymään

Heeroksen arvonmuodostus nojaa nähdäksemme skaalautuvaan kasvuun. Madaltuneella kasvun ja kannattavuuden profiililla osakkeen arvostus on mielestämme absoluuttisesti (2022e EV/S 2,2x) ja selvästi vahvemman kasvuprofiilin verrokkien mediaaniin (2022e EV/S 5,4x) nähden kireä. Lyhyellä tähtäimellä kasvun vahvistumisen ajurit näyttävät lisäksi aiempaa heikommalta, eikä osakkeen tuotto/riski-suhde ole mielestämme siten enää riittävän houkutteleva.