Heeros antoi lievän negatiivisen tulosvaroituksen, joka oli linjassa aiempiin ennusteisiimme. Heikentyvä talousympäristö tuo yhtiön jo piristymässä olleeseen kasvuun uutta vaikeusastetta. Arvioimme yhtiön tulovirroissa näkyvän talouden heikentyessä syklistä heikkoutta ja kasvun nojaavan toistaiseksi vahvemmin asiakaslaajennuksiin (Q3’22: NRR 109 %). Kasvuodotuksemme (23e-24e 5-9 %) huomioiden osakkeen arvostus (2023e: EV/S 2,3x) on viime viikkojen voimakkaan ja hieman yllättävän kurssinousun myötä kireä ja vaatisi yhtiöltä odotuksiamme selvästi vahvempaa suoriutumista haastavassa markkinasyklissä. Toistamme 3,3 euron tavoitehintamme, mutta laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Negatiivinen tulosvaroitus oli lievä, mutta markkinaympäristön kehitys huomioiden odotettu

Heeros antoi tulosvaroituksen ja laski lievästi ohjeistustaan käyttökatemarginaalin ja liikevaihdon kasvuprosentin yhteissummasta (Rule of 40) vuodelle 2022 (Uusi: noin 40 %, Edellinen: Yli 40 %:n taso). Tulosvaroitus oli lievä ja heikentyvä talousympäristö huomioiden odotettu (Inderes Rule of 40 ennuste: 39 %). Yhtiön mukaan ohjeistuksen laskun taustalla vaikutti sen asiakkaiden päätöksenteon lisääntynyt varovaisuus ja jatkuvan liikevaihdon kasvuvauhdin hidastuminen. Lisäksi Heeroksen käyttöönottoihin liittyvä projektilaskutus on jäänyt tavoitteista ja talousympäristön heikentyminen on näkynyt osto- ja myyntilaskujen transaktiovolyymissa. Ohjeistuksen laskun syyt olivat myös linjassa edellisessä raportissamme (13.10.) nostamiimme riskeihin, eikä ennusteisiimme siten kohdistunut muutospainetta.

Ennustamme edelleen heikompaa kasvusykliä

Heeroksen markkinoilla yritysohjelmistoissa (erit. taloushallinto) on selkeät kasvutrendit yritysten digitalisoidessa toimintaansa ja näemme yhtiön kasvulle hyvät edellytykset. Heeroksen kasvu oli koronapandemian aikana kuitenkin hidasta (2020-2021 liikevaihdon kasvu-%: 2-5 %). Yhtiö on vahvistanut iskunkestävyyttään mm. transaktiotuottoja paketoimalla, mutta arvioimme heikon taloustilanteen edelleen vaikuttavan yhtiöön. Transaktiotuotot, kuten myös asiakashankinta ja tähän liittyvät projektitulot, ovat kaikki herkkiä talouden aktiviteetille. Talousnäkymän heikkous pitää yllä kasvun hidastumisen riskejä, joiden tulosvaroitus nähdäksemme kertoi osin jo toteutuneen. Ennusteemme nojaavat asiakaslaajennusten (Q3’22 NRR 109 %) ajamaan kasvuun ja varovaisiin odotuksiin transaktiotulojen sekä uusasiakasmyynnin ja projektitulojen kehityksestä. Ennustamme Heeroksen kasvun ja kannattavuuden (EBITDA-%) summan olevan vuonna 2022 ohjeistuksen (noin 40 %) mukaisesti 39 % (2022 orgaanisesti: ~25 %). Haastavan syklin yli ennusteemme vuosien 2022-2026 orgaaniselle kasvulle ovat n. 8 % vuodessa (CAGR).

Arvostus näyttää kokonaisuutena kireältä

Heeroksen arvostus nojaa nähdäksemme skaalautuvaan kasvuun ja odotukseen liiketoiminnan pitkän tähtäimen kassavirroista. Lyhyellä tähtäimellä arvostuksen tukipiste on etupainotteisten kasvuinvestointien kohottamista tuloskertoimista (23-24e oik. P/E 53-32x) johtuen kasvuvauhdissa ja liikevaihtokertoimissa. Yhtiön liikevaihtokerroin (23e EV/S 2,3x, kasvu 23e-24e 5-9 %) on haastavaan kasvunäkymään nähden mielestämme selvästi venynyt absoluuttisesti sekä verrokkeihin (23e EV/S 4,6x, kasvu 21 % sis. yrityskauppoja) peilattuna. Haastavan markkinan yli katsoen näkisimme osakkeelle toisaalta tukipisteen DCF-mallimme indikoimassa 3,9 euron osakekohtaisessa arvossa, mikäli yhtiön kasvu odotuksiemme mukaisesti piristyisi vuonna 2024. Heeroksen kasvun ja vahvemman kannattavuuden näytöt ovat kuitenkin vielä kertymässä ja lähitulevaisuuden ennustamiseen liittyy poikkeuksellisen paljon ennusteriskejä. Siten nykyhetkessä arvostus näyttää mielestämme kokonaisuutena kireältä 12 kk:n tähtäimellä.