HKFoods: Milloin hybridilaina voidaan lunastaa?

HKFoods järjesteli rahoitusasiansa likviditeetin osalta kuntoon kesäkuussa 2024. Osakesijoittajan näkökulmasta keskeinen kysymys yhtiössä liittyy edelleen hybridilainan lunastamisen edellytyksiin ja ajankohtaan. Ennusteissamme hybridi lunastettaisiin vuonna 2026, mutta tämä on epävarmaa ja edellyttää yhtiöltä hyvää operatiivista tuloskehitystä sekä vakaita kassavirtoja. Näemme hybridin lunastamisen ja toisaalta muun oman pääoman vahvistamisen olevan keskeisiä toimia kohti kestävää osingonmaksua.

Lähivuosien likviditeetin pitäisi olla turvattu

HKFoods uudelleenrahoitti 2024 kesäkuussa 90 MEUR:n joukkovelkakirjalainansa sekä solmi uuden 20 MEUR:n luottolimiitin. Molemmat erääntyvät vasta vuonna 2027, minkä myötä yhtiön rahoitusasema on lähivuosien osalta turvattu. Yhtiöllä on edellä mainittujen velkojen lisäksi noin 40 MEUR:n verran vuonna 2025 erääntyviä velkoja (pääasiassa pankkilainaa), jotka kuitenkin päästään maksamaan pois pääasiassa Tanskan divestoinnista 2024 aikana saatavalla kauppahinnalla (35 MEUR käteisvastike). HKFoodsilla oli kesäkuun lopussa korollista nettovelkaa 215,6 MEUR, josta IFRS 16 mukaisten vuokrasopimusvelkojen osuus oli 91,2 MEUR.

Edellä mainitun korollisen nettovelan lisäksi yhtiöllä on taseessa omaan pääomaan luokiteltava 25,9 MEUR:n hybridilaina, jonka vuotuinen korko nousi 16 %:iin syyskuusta 2023 alkaen. Hybridilainan korkea kustannus syö merkittävän siivun yhtiön kassavirroista, mikä osaltaan hidastaa muun oman pääoman vahvistamista sekä vähentää jakokelpoisia varoja.

Kovenanttiehdot estävät toistaiseksi hybridin lunastamisen

HKFoodsilla on vuosittain syyskuussa mahdollisuus lunastaa eli maksaa pois edellä mainittu hybridilaina. Vielä alkuvuonna yhtiö viesti pyrkivänsä lunastamaan lainan 2024 syyskuussa, mutta Q2:n yhteydessä yhtiö kertoi, ettei hybridin lunastaminen onnistu uusien lainasopimusten kovenanttiehtojen takia. Kovenanttiehtojen on tarkoitus rajoittaa HKFoodsin luottokelpoisuuteen liittyvää riskiä velkarahoittajien näkökulmasta. Alla esitetyt graafit kuvaavat HKFoodsin pankkilainojen kovenanttien tasoja sekä ennusteitamme yhtiön velkaisuuden kehityksestä. Pankkilainojen kovenantit ovat hieman joukkovelkakirjalainan kovenantteja tiukemmat. Kovenanttien ehdot kiristyvät ajan myötä. Kuvaamme ehtojen kehitystä graafeissa vuoden lopun tilanteen mukaisesti, mikä on hieman yksinkertaistettu näkökulma, sillä muutoksia tapahtuu myös keskellä vuotta.

Lähde: Inderesin arvio

Graafit osoittavat, että kesäkuun lopussa HKFoodsin velkaisuus olisi ollut liian korkea suhteessa kovenanttitasoihin, mikäli hybridi olisi lunastettu. Sen sijaan vuoden 2024 loppuun mennessä taseen velkaisuus laskisi ennusteissamme jo merkittävämmin, mihin vaikuttaa mm. Tanskan liiketoimintojen divestoinnin todennäköinen toteutuminen, elokuussa saatava 5 MEUR:n maksu Baltian divestointiin liittyen (joka toteutui 2023 aikana) sekä loppuvuoden kausiluonteisesti parempi kassavirta. HKFoodsin velkaisuus laskee ennusteissamme edelleen vuosien 2025–26 aikana, mihin vaikuttaa mm. liiketoiminnan rahavirran ennustettu vahvistuminen sekä loput Baltian divestoinnista saatavat maksut (10 MEUR kiinteää kauppahintaa elokuussa 2025 ja lisäkauppahinnat vuosina 2025–27, joiden arvo HKFoodsin taseessa oli 10,5 MEUR kesäkuun lopussa). Velkaisuuden laskua hidastaa erityisesti HKFoodsin korkeat rahoituskulut, joiden arvioimme olevan 16,5 MEUR vuonna 2024 ja 13,2 MEUR vuonna 2025, minkä lisäksi hybridille maksetaan korkoa noin 4 MEUR/v. Esitetyissä ennusteissa hybridin koron oletetaan juoksevan syyskuuhun 2026 saakka.

Vaikka yllä esittämissämme graafeissa HKFoodsin taseen arvioidut tunnusluvut laskisivat vuosina 2025–26 teoriassa riittävän mataliksi, jotta hybridi voitaisiin lunastaa, on turvamarginaali kovenantteihin nähden varsin ohut. Lihanjalostuksessa liiketoiminnan rahavirrat ovat tyypillisesti alkuvuodesta heikot ja loppuvuonna vahvat, joten kovenanttiehtojen täyttäminen läpi vuoden edellyttää turvamarginaalia vuoden lopun taselukuihin nähden. Yhtiön on myös arviomme mukaan varauduttava tulostason vaihteluun, mikä voisi hetkellisesti heikentää vakavaraisuutta.

Suotuisassa skenaariossa hybridi lunastettaisiin vuonna 2026

Jotta yhtiö pystyisi lunastamaan hybridin vuonna 2026, tulisi sen todennäköisesti ensin (esimerkiksi kesällä 2026) uudelleenrahoittaa vuoden 2027 aikana erääntyvä 90 MEUR:n joukkovelkakirjalaina pitkän aikavälin rahoitusaseman varmistamiseksi. Lisäksi hybridin lunastamiseen tulisi olla riittävät kassavarat, sillä lunastaminen ei välttämättä onnistu luottolimiittiä käyttäen. Uskomme kuitenkin kassavarojen kerryttämisen onnistuvan, mikäli tulos parantuu ennusteidemme mukaisesti. Keskeinen haaste tilanteessa liittyy kuitenkin siihen, onnistuuko yhtiö rakentamaan kahden vuoden aikana riittävästi turvamarginaalia velkarahoittajien edellyttämiin kovenanttiehtoihin. Jos turvamarginaalia ei saada tarpeeksi, voisi hybridin lunastus jälleen lykkääntyä tai toisaalta yhtiö voisi turvautua oman pääoman ehtoisiin ratkaisuihin taseen vahvistamiseksi.

Tulostason parantuminen suurin epävarmuustekijä

Nykyiset ennusteemme olettavat yhtiön operatiivisen tulostason parantuvan merkittävästi (oik. EBIT 2023: 11,6 MEUR, 2025e: 24,7 MEUR). Tulostason kehitys on ollut viimeisen puolentoista vuoden aikana positiivinen ja yhtiö on vuoden 2024 aikana toteuttanut tehokkuutta parantavia investointeja, joiden hyödyt tulevat näkyviin H2:lta alkaen. Toisaalta yhtiön kannattavuus on historiassa ollut pitkään heikolla tasolla ja myös heitellyt vuosien välillä, minkä valossa myös nykyiseen ennustettuun tuloskäänteeseen liittyy mielestämme epävarmuutta.

Lähde: Inderesin arvio

Jatkuvien toimintojen lukuja ei ole raportoitu aikaisemmilta vuosilta täysin vertailukelpoisina, mutta Suomen toimintojen oikaistu EBIT on vuosina 2010–22 vaihdellut välillä -37 MEUR ja 18 MEUR (mediaani 8 MEUR). Tämän lisäksi tulee huomioida konsernihallinnon kulut, jotka ovat divestointien jälkeen arviomme mukaan noin 7–8 MEUR/v. Sekä vuoden 2023 toteutunut tulostaso että vuosille 2024–26 ennustetut tulostasot ovat huomattavasti korkeammat suhteutettuna yhtiölle tyypilliseen tulostasoon historiassa.

Hybridin lunastaminen olisi askel kohti kestävää osingonmaksua

HKFoodsista voisi nähdäksemme suotuisassa skenaariossa kehittyä pitkällä aikavälillä sijoitusprofiililtaan vakaa osingonmaksaja verrokkiyhtiö Atrian tyyliin. Näemme, että yhtiön edellytykset osingonmaksuun parantuisivat merkittävästi hybridin mahdollisen lunastamisen myötä. Toki oman pääoman kerryttäminen taseeseen olisi tarpeen vielä hybridin lunastamisen jälkeenkin, jotta taseen velkaisuus saataisiin pysyvästi hallintaan. Osingon jakaminen ennen hybridin lunastamista olisi mielestämme heikkoa pääoman allokointia hybridilainan kallis korkotaso huomioiden. Lyhyellä aikavälillä taseen vahvistamisen tulisikin olla prioriteetti, jotta korkeita rahoituskustannuksia saataisiin laskettua ja pitkän aikavälin sijoitustarinaa edistettyä.

Lähde: Inderesin arvio. 2019–23 sisältävät lopetettujen toimintojen tuloksen. 2024–27 sisältävät vain jatkuvien toimintojen tuloksen.