Honkarakenne: Kasvua tarvitaan, mutta se on haastavaa

Honkarakenteen liikevaihto jää lähivuosina arviomme mukaan matalalle tasolle. Markkinatilanne pientaloissa tai vapaa-ajan rakentamisessa kuluttajille on säilynyt edelleen heikkona ja projektimarkkina yrityksille tuntuu odottavan parempia aikoja. Matalilla volyymeilla emme myöskään näe tuloksessa parannusta ja selkeä tuloskasvu vaatiikin mielestämme selvästi korkeampaa liikevaihtoa (viennissä onnistuminen, Suomen markkinan palautuminen) sekä nykyisen tehokkuuden ylläpitoa/parantumista (kulusäästöt). Osake on hinnoiteltu varsin maltillisesti pitkän aikavälin potentiaaliinsa nähden, mutta lyhyellä aikavälillä nousuvara on mielestämme hyvin rajallinen. Laskemme tavoitehintamme 3,30 euroon (aik. 4,00 euroa) ja suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää).

Markkina seisoo

Arviomme mukaan markkinatilanne Honkarakenteen ydinmarkkinoilla Suomessa ei ole kehittynyt positiiviseen suuntaan vuoden toisella puoliskolla. Omakotitalojen ja vapaa-ajan asuntojen kysyntä on arviomme mukaan edelleen ollut alamaissa. Hankkeiden aloitukset Suomessa ovat kuutioissa olleet Tilastokeskuksen mukaan 20-30 % alle vertailukauden tason (LTM). Rakennuslupien (ennakoivat aloituksia) määrässä pudotus on vielä suurempi eikä se tue mielestämme kasvavia volyymeja markkinalla etenkään ensi vuoden ensimmäisellä puoliskolla. Samaan aikaan B2B-projektit kärsivät muun rakentamisen heikkoudesta sekä odottavasta tunnelmasta. Arviomme mukaan kuitenkin yritysmarkkinalla edellytykset kysynnän palautumiselle ovat ensi vuoden puolella paremmat (korkomarkkinan vakaantuminen, toimitilarakentamisen piristyminen). Viennissä päämarkkinat ovat olleet alavireisiä (mm. Japani, Saksa, Ruotsi). Venäjän viennin lopettamisen jälkeen vientipanostuksia on lisätty muihin maihin, mutta arviomme mukaan merkittävämpään kasvuun nämä vievät Honkarakennetta aikaisintaan vuonna 2025. Vientiä tukee lähiaikoina H1:n jälkeen solmittu lomakeskushanke, johon ensimmäisiä toimituksia odotetaan jo vuoden 2023 viimeiselle vuosineljännekselle.

Markkinan signaalit johtivat ennusteiden laskuun

Liikevaihtoennusteiden lasku heijastui voimakkaan tulosvivun ja pienten lukujen kautta suhteellisesti suureen laskuun tulosennusteissamme. Odotamme nyt aiemmasta poiketen liikevaihdon laskevan ensi vuonna (-3 %) 47,1 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton laskevan tämän myötä 0,9 MEUR:oon (2023e: 1,0 MEUR) ilmoitetuista kulusäästöistä huolimatta. Syklisen alan luonteen vuoksi odotamme liikevaihdon ja tuloksen lähtevän kuitenkin voimakkaaseen nousuun vuosien 2025-2026 aikana Suomen asuntomarkkinan palautumisen ja vientimarkkinan panostusten avulla. Kokonaisuutena tulostaso jää kuitenkin historiaa (viimeisen 5v EBIT-marginaali k.a. 5,6 %) alhaisemmalle tasolle kannattavan Venäjän vientiliiketoiminnan lopetuksen ja historiaa alhaisempien volyymien vuoksi.

Arvostuksessa ei ole nousuvaraa lyhyellä aikavälillä

Arvostus on lyhyellä aikavälillä Honkarakenteelle korkea (EV/EBIT 23e ja 24e: 13x ja 14x). Taso on lähivuosina selvästi yli hyväksyttävänä pitämämme arvostushaarukan (7-9x). Nousuvaraa osakkeessa olisi nähtävissä vasta vuoden 2025 kertoimilla (EV/EBIT 7x). Osinkotuotto ei merkittävästi tue lyhyen aikavälin tuotto-odotusta (1-2 %). DCF-laskelma heijastaa yli syklin pidemmän aikavälin potentiaalin olevan selvästi korkeammalla (5,0e), mutta emme usko sen ohjaavan hinnoittelua lyhyellä aikavälillä. Osakkeen nousuvara vaatisi mielestämme ennusteitamme vahvempaa tuloskehitystä sekä selkeitä merkkejä markkinan nopeasta palautumisesta.