iLOQ:in loppuvuoden kasvu jatkui erinomaisena, mutta kannattavuus jäi odotuksistamme

Sievi Capitalin arvokkain omistus iLOQ julkaisi eilen illalla vuoden 2018 tilinpäätöksensä. Yhtiön kasvu säilyi odotustemme mukaisesti erinomaisella tasolla, mutta kannattavuus jäi selvästi odotuksistamme. Tulosalituksen myötä iLOQ:in arvossa ei ole nousuvaraa osien summa -laskelmassamme ja emmekä edelleenkään näe kiirettä ostoksille Sievi Capitalin osakkeen kanssa. Päivitämme näkemyksemme ja tavoitehintamme Sievi Capitalin ensi perjantain tilinpäätöksen jälkeen, kun myös muiden omistusten kehitykset ovat tiedossa.

iLOQ:in liikevaihto jatkoi vuonna 2018 erinomaista kasvuvauhtiaan nousten 50,2 MEUR:oon (+24 %) ja ollen hyvin linjassa odottamamme 51 MEUR:n kanssa. Keski-Euroopan toimintojen liikevaihto kasvoi Saksan toimintojen vetämänä 53,9 % ja oli 8,8 MEUR (2017: 5,7 MEUR). Pohjois-Euroopan toimintojen liikevaihto kasvoi 19,7 % 41,5 MEUR:oon (2017: 34,6 MEUR) ollen euromääräisesti voimakkainta Ruotsissa.

Yhtiön vertailukelpoinen liikevoitto 9,1 MEUR (oikaistu strategisen selvitystyön kuluilla 0,8 MEUR) sen sijaan jäi odottamastamme 12,3 MEUR:sta selvästi ja viime vuoden tasolle. Tulosalitusta selittivät odotuksistamme jäänyt myyntikate sekä kasvaneet kulut. Yhtiön koko vuoden myyntikate jäi 55 %:iin (2017: 56 %) ja siten selvästi odottamastamme 58 %:n tasosta. H1’18:n korkea 57 %:in myyntikate nosti odotuksemme myyntikatteen suhteen liian korkeiksi, sillä olimme odottaneet positiivisen kehityksen jatkuvan yhtiön kasvaneen koon sekä neuvotteluvoiman myötä suhteessa alihankkijoihin. Myös yhtiön aiemmin nähty operatiivisten kulujen skaalautuminen otti takapakkia. Tämä selittyi pitkälti yhtiön henkilöstömäärän vuoden aikana tapahtuneella voimakkaalla 50 %:n kasvulla 129 henkilöön.

Merkittävimmät henkilöstöpanostukset yhtiö kohdisti erityisesti kansainvälisen myynnin ja markkinoinnin sekä tuotekehityksen vahvistamiseen. iLOQ laajensi Keski-Euroopan toimintojaan ja avasi toukokuussa uuden myyntiyhtiön Ranskaan ja marraskuussa Espanjaan. Näiden kasvupanostuksien hedelmät nähdäänkin tulosrivillä arviomme mukaan kunnolla vasta myöhemmin, mikä lieventää tulospettymystä. Yhtiö kertoi myös, että kansainvälinen kiinnostus ja kysyntä ILOQin tuotteisiin vaikuttaa erittäin vahvalta ja yhtiö katsoo luottavaisin mielin vuoteen 2019.

iLOQ:in nykyinen arvo osien summa -laskelmassamme vastaa 2018 toteutuneella tuloksella noin EV/EBIT-kerrointa 18x. Taso on absoluuttisesti korkea ja yhtiön kasvun pitää jatkua vahvana myös ensi vuonna sekä kulujen samalla skaalautua, jotta nykyistä arvostusta voidaan pitää perusteltuna. iLOQ:in 2018 arvostus on linjassa verrokkiryhmämme kanssa, mutta verrokkiryhmämme kostuu iLOQ:ia selvästi suuremmista lukkovalmistajista ja lievä tulospohjainen alennus verrokkeihin olisi siten mielestämme perusteltua. Vaikka näemmekin lievää painetta alaspäin iLOQ:in arvostuksessa, emme ole tässä vaiheessa tehneet muutoksia Sievi Capitalin osien summa -laskelmaamme. Päivitämme suosituksemme ja tavoitehintamme Sievi Capitalin ensi perjantain Q4-raportin jälkeen, kun yhtiö kertoo myös muiden omistustensa loppuvuoden kehitykset. Tarkemmat salkkuyhtiökohtaiset analyysit ovat nähtävillä Sievi Capitalin seurannan aloitus -raportistamme täältä.