Kamux: Kannattavuus vahvemmin tähtäimeen jatkossa

Uskomme Kamuxin keskittyvän uuden toimitusjohtajan johdolla entistä vahvemmin tuloksen tekemiseen. Tämän vuoden näemme kuitenkin vaikeana ja ennusteemme on edelleen ohjeistuksen alapuolella. Olemme myös laskeneet vuosien 2024-25 ennusteita noin 4-8 % liikevoittotasolla. Tämän myötä osien summa skenaarioihin ja DCF:n pohjautuva tavoitehintamme laskee 5,6 euroon (aik. 6e), mutta toistamme lisää suosituksen.

Pajuharju puikkoihin – fokus näyttää siirtyvän kannattavuuteen myös lähivuosina

Harviasta Kamuxin johtoon siirtynyt Tapio Pajuharju aloitti yhtiössä kesäkuun alussa ja esiintyy siten ensimmäisessä tulosesityksessään Q2:n yhteydessä. Kamux on aiemmin kertonut julkaisevansa uudet taloudelliset tavoitteet vuoden 2024 alussa, joten Pajuharjulla on hyvin aikaa miettiä yhdessä muun johdon ja hallituksen kanssa yhtiön suuntaa ja tavoitteita jatkoon. Odotamme kuitenkin jonkinlaisia ajatuksia Pajuharjulta jo Q2-tuloksen yhteydessä. Jotain vihjettä mielestämme antoi jo kesäkuussa julkistettu toimitusjohtajan uusi kannustinjärjestelmä vuosille 2023-26, jossa kriteereinä ovat tulos, markkina-arvo ja ESG-komponentti. Aiemmassa ohjelmassa (2021-23) liikevaihdon kehitys oli merkittävässä roolissa, joskin jo tämän vuoden alussa kriteerejä muutettiin enemmän tulospainotteisiksi. Uskomme Kamuxin siis lähivuosinakin keskittyvän enemmän tuloksen parantamiseen kuin kasvuun, joka on jo kerrottu tämän vuoden teemaksi. Tämä ei mielestämme tarkoita kasvun loppumista, vaan historiaan nähden rauhallista kasvua, joka mahdollistaa myös kannattavuuden parantumisen. Viime aikojen heikko tulostaso huomioiden suunta on mielestämme hyvä. Uskomme myös markkinoiden arvostavan tätä ja päivitetty strategia ja/tai tavoitteet voi tukea myös osaketta.

Tämän vuoden ennusteemme on yhä ohjeistuksen alapuolella, laskimme 2024-25 ennusteita

Kamux ohjeistaa vuoden 2023 oikaistun liikevoiton paranevan viime vuodesta (17,5 MEUR). Q1 oli kuitenkin heikko ja uskomme myös Q2-tuloksen jäävän vertailukaudesta, joskin paranevan Q1-tasosta. Odotamme tuloksen yltävän Q3:lla ja Q4:llä jo selvästi paremmalle tasolle, kun kalliimmalla ostetut autot ovat kiertäneet pois varastosta, mutta koko vuoden tuloksen jäävän kuitenkin heikon alkuvuoden takia viime vuoden tason alapuolelle. Tämä ei yhtiön tulevaisuuden ja arvon kannalta ole mielestämme merkittävä asia, mutta luo kuitenkin riskin negatiivisten uutisten jatkumisesta ennen kuin tulostaso nousee paremmaksi. Olemme tässä raportissa laskeneet vuosien 2024-25 ennusteita liikevoittotasolle 4-8 % etenkin Suomen keskipitkän aikavälin kannattavuusoletusten laskun takia, johtuen lähinnä kiristyneestä kilpailusta.

Osien summa skenaariot auttavat maiden kannattavuuserojen arvostuksessa

Uskomme, että etenkin Ruotsin ja Saksan toimintojen nykyiset tulostasot eivät heijasta niiden arvoa/potentiaalia, jos Kamuxia arvioidaan konsernin arvostuskertoimien kautta. Tämän vuoksi olemme ottaneet Kamuxin arvostuksessa käyttöön osien summa skenaariot, joissa arvostamme toimintamaita (ja konsernikuluja) erikseen. Perusskenaariomme on, että Suomi pystyy noin 5 %:n liikevoittomarginaaliin ja Ruotsi ja Saksa parantaa keskipitkällä aikavälillä 2-3 %:n marginaalitasoon, kun kannattavuus otetaan enemmän fokukseen. Tämä voidaan saavuttaa kasvun ohella esim. myymäläverkostoa optimoimalla, integroituja palveluja lisäämällä ja autokohtaisia katteita parantamalla. Tällä skenaariolla osakkeen arvo on 6,7 euroa, mutta arvon saavuttamiseen menee 2-4 vuotta. DCF-mallimme arvo on noin 6 euroa/osake.