Kemira päivitys - nousseet raaka-aineiden hinnat pitävät riskit koholla

Toistamme Kemiran vähennä-suosituksen ja 11,50 euron tavoitehinnan. Kuluvan vuoden tuloskehitystä painaa nousseet raaka-aineiden hinnat, jotka eivät lyhyellä tähtäimellä heijastu täysimääräisesti lopputuotteiden hintoihin. Lisäksi yhtiön aktiivisesti ajamat tehostustoimet ovat vielä alkutekijöissään, minkä takia niiden tuoma tulosvaikutus nähdään suurelta osin vasta tämän vuoden jälkeen. Nousevat raaka-aineiden hinnat pitävät riskit koholla kuluvana vuonna, eikä nykyinen arvostus mielestämme anna turvamarginaalia mahdollisia tulospettymyksiä vastaan.

• Kuluvana vuonna merkittävä tekijä Kemiran kannalta on ollut raaka-ainesyklin käänne. Q1’17:lla nähty voimakas raaka-aineiden hintojen nousu oli osaltaan markkinahäiriön ajamaa, mutta kokonaisuutena ei-öljypohjaisten raaka-aineiden hinnat ovat kääntyneet nousuun ja tämä tulee heijastumaan myös Q2’17:n kannattavuuteen. Tyypillisesti raaka-aineiden hinnat heijastuvat Kemiran tuotteiden hintoihin viiveellä. Tämä johtuu siitä, että asiakassopimukset ovat monesti pitkäaikaisia ja ne sisältävät kiinteitä hintakomponentteja. Vastaavasti suurempi osa hankintasopimuksista sisältää muuttuvia hintakomponentteja, joten Kemiran raaka-ainekustannukset heijastelevat vahvemmin markkinahintoja kuin lopputuotteiden hinnat. Olemme pitäneet ennallaan koko vuoden operatiivisen käyttökatteen ennusteemme 305 MEUR:ssa (2016: 303 MEUR), mikä on linjassa yhtiön ohjeistuksen kanssa, vaikkakin ennusteissamme parannus on varsin marginaalinen. Tavattuamme viime viikolla yhtiön johtoa teimme maltillisia ennustetarkistuksia kuluvalle vuodelle, joista merkittävimpiä oli negatiiviset muutokset kertaeriin, jotka syntyvät organisaatiorakenteen muutoksesta.
• Mielestämme Kemiran sijoittajatarinan iso kuva on pysynyt ennallaan, huolimatta lyhyen aikavälin kannattavuushaasteista. Yhtiö pyrkii aktiivisesti saamaan kustannussäästöjä, mistä esimerkkeinä ovat Boost-tehostusohjelma ja organisaatiorakenteen muutos. Boostin avulla yhtiö tavoittelee noin 20-30 MEUR:n kustannussäästöjä logistiikassa, kun se ulkoistaa logistiikan hallinnoinnin osittain Odysseylle. Ohjelman kokonaisvaikutusta saadaan kuitenkin odottaa vuosikymmenen loppuun asti. Organisaatiorakenteen muutoksen tuoma tulosvaikutus näkyy sekin suurelta osin vasta ensi vuonna, joten arviomme mukaan yhtiön kannattavuusparannus etenee maltillista vauhtia eikä suurta positiivista tasonnostoa ole mielestämme syytä odottaa lyhyellä tai keskipitkällä aikavälillä.
• Kemiran vuosien 2017 ja 2018 P/E -luvut ovat ennusteillamme 17x ja 15x, kun taas vastaavat EV/EBITDA kertoimet ovat noin 8x. Lähivuosien 0,53 euron osinkoennusteella osinkotuotto nykykurssille on noin 4,6 %, ja yhtiön tasepohjainen P/B -luku on 1,5x. Suhteellisesti yhtiö on arvostettu noin 5 %:n preemiolla verrokkeihin nähden. Kokonaisuutena arvioimme yhtiön arvostuksen olevan korkeahko, mikä yhdessä tulospettymysriskin kanssa pitävät meidät varovaisena. Hyvällä tasolla pysyttelevä osinkotuotto kuitenkin rajaa mielestämme osakkeen laskuvaraa.