Kemiran eilinen Q1-raportti oli odotettua heikompi. Raportin perusteella yhtiön volyymikehitys näyttää olevan hyvällä tasolla, mutta hintapaineet pitävät liikevaihdon kasvun rajallisena. Raaka-aineiden hinnat ovat sitä vastoin kääntyneet nousuun, mikä aiheuttaa etenkin lyhyellä tähtäimellä kannattavuuspaineita ja on tekemiemme negatiivisten ennustemuutosten taustalla. Epäsuotuisan lyhyen ajan näkymän ja osakkeen neutraalin hinnoittelun vuoksi toistamme vähennä-suosituksemme 11,50 euron tavoitehinnalla.

• Kemiran liikevaihto kasvoi Q1:llä vajaa 5 % ja oli 610 MEUR (Q1’16: 583 MEUR), mikä ylitti sekä meidän 597 MEUR:n että konsensuksen 591 MEUR:n ennusteen. Odotusten ylitys johtui pitkälti Oil & Mining-divisioonan odotettua paremmasta liikevaihdosta, sillä muissa segmenteissä positiivinen volyymikehitys oli pitkälti odotettua. Yhtiön operatiivinen käyttökate oli 69 MEUR, mikä alitti vertailukauden tason ja jäi keskeisten markkinaodotusten alapuolelle. Pulp & Paperin neljännes sujui volyymien puolesta odotuksien mukaisesti, mutta raaka-aineiden hintojen nostaessa päätään sen kannattavuus kärsi ja laski vertailukaudesta. Oil & Miningin myyntimäärät ovat keskeisten indikaattorien ennakoimalla vahvalla kasvu-uralla, mutta kireä kilpailutilanne heijastui myyntihintoihin ja näin segmentin operatiivinen tulos jäi absoluuttisesti heikoksi. Municipal & Industrial -segmentti jäi sekin odotuksista raaka-aineiden hinnannousun myötä. Osakekohtaista tulosta Kemira teki 0,12 euroa, mikä jäi selkeästi meidän 0,18 euron ja konsensuksen 0,16 euron ennusteen alapuolelle. Pettymyksen taustalla olivat sekä operatiivisen tuloksen heikkous että hieman kohonneet rahoituskustannukset.
• Teimme maltillisia ennustemuutoksia etenkin kuluvalle vuodelle, minkä takana on suurelta osin raaka-aineiden aiheuttamat kannattavuuspaineet. Lisäksi kuluvan vuoden ennusteisiin heijastuu yhden merkittävän toimittajan tehdaspalo, joka aiheuttaa lyhyellä tähtäimellä ylimääräisiä kustannuksia. Kemiran vakuutuksen tulisi kattaa ainakin suurin osa tästä vahingosta, mutta korvausten kokoluokkaan ja ajoitukseen liittyy lyhyellä tähtäimellä epävarmuutta. Odotamme raaka-aineiden hintojen nousun painavan vielä Q2:n kannattavuutta selkeästi loppuvuotta enemmän. Mikäli yhtiö ei kuitenkaan saa H2:lla hinnankorotuksia läpi ja vastaamaan nousseita raaka-aine kustannuksia, on kuluvan vuoden ohjeistuksen saavuttaminen haastavaa. Lisäksi arvioimme, että mahdolliset ongelmat vakuutuskorvausten kanssa tarkoittaisivat sitä, että yhtiön operatiivinen kannattavuus jäisi viime vuoden tasosta. Liikevaihdon odotamme nousevan kuluvana vuonna 2462 MEUR:oon ja operatiivisen käyttökatteen ennustamme olevan 305 MEUR, mikä on linjassa yhtiön ohjeistuksen kanssa.

Kemiran vuoden 2017 P/E-luku on 17x ja vuosien 2017 ja 2018 EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x. Kertoimet ovat yhtiön historiallisen arvostustason kanssa melko hyvin linjassa, mutta tasepohjainen arvostus on kuitenkin pääoman tuottotasoon suhteutettuna korkeahko 1,5x. Mielestämme arvostus on kokonaisuutena neutraali, emmekä näe kertoimissa nousuvaraa tai turvamarginaalia tulospettymyksille, joiden mahdollisuus kasvoi heikon Q1-raportin jälkeen. Pettymysvaraa ei mielestämme myöskään riitä kompensoimaan hyvällä noin 4,5 %:n tasolle oleva lähivuosien osinkotuotto.