Kemira-päivitys - tuloskasvu on jo hinnassa

Toistamme Kemiran aikaisemman 11,50 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme. Ennusteidemme valossa osakkeen arvostus on neutraali, kun huomioidaan myös ensi vuoden tulosparannus. Pitkälti hyvällä tasolla olevan osinkotuoton (2017e 4,7 %) varassa oleva 12kk:n tuotto-odotus ei mielestämme ole kuitenkaan riittävän houkutteleva ostojen perusteeksi.

• Kemiran markkinatilanne on jatkunut suotuisana vuoden lopulla ja kokonaisuutena näkymät ensi vuoteen lähdettäessä tukevat edelleen ennustamaamme tulosparannusta. Käsityksemme mukaan hyvä kysyntätilanne on rajannut pahinta hinnalla kilpailua ja näin ollen hintojenkorotuksia on mennyt hiljalleen läpi loppuvuotta kohti mentäessä. Emme kuitenkaan näe, että alan kovassa kilpailutilanteessa on tapahtunut merkittäviä pysyviä muutoksia. Hyvä kysyntä on myös nostanut kapasiteetin käyttöasteet korkeiksi ja tämän myötä Kemira pystyy jokseenkin optimoimaan myyntiään. Hinnankorotusten toteutuminen on tulosparannuksen kannalta positiivista, sillä raaka-aineiden hinnat ovat olleet kuluvana vuonna nousussa. Hintojen nousu on kuitenkin maltillistunut selkeästi, eikä alkuvuoden tapaisia rajuja hintapiikkejä ole ilmennyt.
• Tulosparannusta ensi vuoteen mentäessä ajaa hintojenkorotuksien lisäksi etenkin organisaatiorakenteen muutoksen tuomat säästöt, jotka asettuvat noin tavoitellun 15-20 MEUR:n puoliväliin. Organisaatiorakenteen muutoksesta osa säästöistä hautautuu kuitenkin palkkainflaation alle ja siten nettona säästöt mm. henkilöstökuluissa jäävät tavoitetasosta. Tulosparannus saa lisäksi maltillisesti tukea AkzoNobel-oston lopuista synergiahyödyistä ja Boost-ohjelmasta. Boostin potentiaalisten säästöjen osalta negatiivista on kuitenkin hyvän yleisen kysynnän aiheuttama kuljetuskustannuksien nousu mm. palkkainflaation kautta. Tämän taustalla on etenkin Yhdysvalloissa hiljalleen päätään nostanut pula kuljettajista. Näin ollen arvioimme Boostin tuomien säästöjen osittain peittyvän yleisen kustannustason nousun alle ja nettovaikutus on tavoiteltujen kokonaissäästöjen (20-30 MEUR) alapuolella.
• Emme tehneet ennustemuutoksia päivityksen yhteydessä. Odotamme kuluvalta vuodelta 307 MEUR:n operatiivista käyttökatetta (2016: 302,5 MEUR), mikä on linjassa yhtiön ohjeistuksen kanssa, jonka mukaan sen operatiivinen käyttökate kasvaa edellisestä vuodesta. Ensi vuoden ennusteessamme odotamme Joutsenon tehtaan ja hintojenkorotuksien ajavan liikevaihdon kasvua mikä yhdessä säästöjen osittaisen realisoitumisen kanssa nostaa operatiivisen käyttökatteen 327 MEUR:oon (kasvu 6,5 %).
• Kemiran vuosien 2017 ja 2018 P/E-luvut ovat ennusteillamme noin 16x ja 15x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 8x. Mielestämme nämä heijastelevat yhtiölle hyväksyttäviä tasoja, kun huomioidaan maltillinen tuloskasvunäkymä ja riskiprofiili. Kemiran suhteellinen arvostus on täysin linjassa kansainvälisen verrokkiryhmän arvostuksen kanssa tulospohjaisin arvostuskertoimin. Yhtiön vakaa ja hyvä osinkotuotto on lähivuosille noin 4,7 %, mutta koska emme näe arvostuskertoimissa oleellista nousuvaraa on lyhyen tähtäimen tuotto-odotus osingon varassa. Mielestämme tämä ei ole vielä riittävä taso ja siten jäämme odottamaan parempia ostopaikkoja kokonaisuudessaan varsin neutraalisti hinnoitellussa Kemirassa.