Kemira Q2 - loppuvuonna tuloskunnon on parannuttava

Kemiran eilen julkaisema Q2-raportti osui operatiivisesti lähelle markkinoiden odotuksia, mutta alemmilla riveillä tulos jäi odotuksia heikommaksi. Q2-raportti oli jatkoa alkuvuodesta ja yhtiön volyymikehitys tukee tällä hetkellä suotuisassa markkinaympäristössä liikevaihdon kasvua, mutta raaka-aineiden hintojen nousu heikentää tuloskuntoa. Ennusteisiimme ei aiheutunut juurikaan muutoksia raportin jälkeen, mutta pidämme yhä tuloskuntoon kohdistuvia riskejä yhä kohonneina. Näin ollen toistamme Kemiran 11,50 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Kemira teki Q2:lla 617 MEUR:n liikevaihdolla 77,1 MEUR:n operatiivisen käyttökatteen, mikä oli linjassa sekä meidän että konsensuksen 78 MEUR:n ennusteen kanssa. Näin ollen konsernitasolla yhtiön liikevaihto kasvoi 5 % vertailukaudesta, mutta sen käyttökate-% laski vertailukauden 13,4 %:sta 12,5 %:iin. Liikevaihdon kasvun taustalla oli etenkin Industry & Waterin vahva liikevaihdon kasvu, sillä segmentin liikevaihto kasvoi 10 % vertailukaudesta. Divisioonan kasvua ajoi Pohjois-Amerikan markkinoilla vahvasti kasvanut polymeerien kysyntä, mikä on seurausta porausaktiviteetin vahvasta noususta. Sen sijaan Pulp & Paperin liikevaihdon kysyntä oli 2 %:n tasolla ja pitkälti odotuksien mukaista. Operatiivinen käyttökate heijasteli kohonneita raaka-aineiden hintoja, mutta arviomme mukaan merkittävimmän kannattavuuspaineen tulisi olla nyt Q2:n jälkeen takana. Pääasiassa organisaatiorakennemuutoksen aiheuttamien negatiivisten kertaerien ollessa hieman odotuksiamme suuremmat, tulos jäi odotuksistamme. Siten myös oikaistu EPS laski 0,15 euroon alittaen sekä meidän että markkinoiden odotukset.

Kemira toisti raportissa kuluvalle vuodelle annetun ohjeistuksensa, jonka mukaan sen operatiivinen käyttökate nousee edellisvuodesta (2016: 302,5 MEUR). Yhtiö on H1’17 jälkeen noin 6 MEUR jäljessä viime vuotta, joten yltääkseen ohjeistukseen H2’17:n tulee olla vertailukautta parempi kannattavuuden osalta. Kemiran raportti ei kuitenkaan aiheuttanut ennusteisiimme merkittäviä muutoksia ja teimme vain maltillisia tarkistuksia lähinnä liikevaihtoon heijastellen vahvaa volyymikehitystä. Odotamme Kemiran tekemän kuluvana vuonna 2474 MEUR:n liikevaihdolla 305 MEUR:n operatiivisen käyttökatteen ja parantavan siten edellisvuodesta vain maltillisesti. Ensi vuoden ennusteemme pysyivät ennallaan ja odotamme vuodelta 2018 2549 MEUR:n liikevaihtoa ja 319 MEUR:n operatiivista käyttökatetta.

Kemiran vuoden 2017 P/E-luku (oik.) on 16x ja vuosien 2017 ja 2018 EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x. Kertoimet ovat yhtiön historiallisen arvostustason kanssa melko linjassa, mutta tasepohjainen arvostus on kuitenkin pääoman tuottotasoon suhteutettuna korkeahko 1,4x. Mielestämme arvostus on kokonaisuutena neutraali emmekä näe kertoimissa nousuvaraa tai turvamarginaalia tulospettymyksille, joiden mahdollisuus on edelleen olemassa, kun H2:lle jäi selkeästi parannettavaa. Pettymysvaraa ei mielestämme myöskään riitä kompensoimaan hyvällä noin 4,5 %:n tasolle oleva lähivuosien osinkotuotto, joskin se rajaa osakkeen suurinta laskuvaraa.