Kesko: Hento ote ostoskorista

Teimme kuukausimyyntilukujen perusteella hienosäätöä Keskon segmenttiennusteisiimme, mutta konsernitasolla ennusteemme ovat pitkälti ennallaan. Rakentamisen ja talotekniikan sekä ruokakaupan odotamme edelleen ajavan yhtiön tuloksen laskua kuluvana vuonna haastavassa markkinassa. Uskomme Keskon peruspilareiden olevan silti edelleen erinomaisessa kunnossa ja tuloskasvuun paluun pitäisi tapahtua heti, kun toimintaympäristö helpottuu. Arvostus on mielestämme laadukkaita yhtiöitä operoivalle Keskolle jälleen kyllin maltillinen (2023 P/E 15x) ja pidemmän ajan tuloskasvunäkymä (5 %/v) sekä reilun 5 %:n osinkotuotto saavat meidät jälleen nousemaan varovasti kyytiin. Toistamme tavoitehintamme 21,5 € ja käännämme suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä).

Markkinaosuus ruokakaupassa vaikuttaa jatkava edelleen paineessa

Nykyinen heikentyvän ostovoiman markkina ei suosi ruokakaupan premium-toimija Keskoa, joka on pitkään panostanut laatuun ja valikoimaan. K-ryhmä hävisi vuonna 2022 markkinaosuutta, sillä Päivittäistavaramyynnin arvo Suomessa kasvoi 3,7 %:lla, kun taas K-ryhmän päivittäistavaramyynti laski 0,2 %:lla ja sen markkinaosuus laski 35,2 %:iin. Halvemmasta hintamielikuvasta nauttivat ketjut valtasivat markkinaa S-ryhmän kasvettua 5,7 %:lla (markkinaosuus 47,0 %) ja Lidlin kasvettua 5,8 %:lla (markkinaosuus 9,8 %). Sama trendi vaikuttaa jatkuneen myös Q1’23:lla sillä S-ryhmän market-kauppa kasvoi 8,9 %:lla, kun Keskon ruuan myynti K-ryhmälle on ollut noin 5 %:n kasvussa. Muilla osa-alueilla (Kespro, K-Rauta, Onninen, urheilukauppa) Keskon markkinaosuus kehittyi kuitenkin hyvin viime vuonna, joten pelkästään ruokakaupan markkinaosuuden lasku ei kerro koko kuvaa suorittamisesta.

Iso kuva ennallaan ennusteissa

2023 liikevoiton ennusteemme on ennallaan 734 MEUR:ssa (2022: 815 MEUR), ja yhtiön liikevoittomarginaalin odotamme laskevan 6,0 %:iin (2022: 6,9 %). Ennusteemme on hieman alle ohjeistushaarukan keskikohdan (680-800 MEUR). Segmenteistä suurinta tulonpudotusta vuodelle 2023 odotamme edelleen R&T:ltä (-20 %), kun uudisrakentamisen hiipuminen painaa etenkin rautakaupan tuloskuntoa. Laskua pehmentää se, että R&T:n myynnistä noin puolet tulee korjausrakentamisesta, jonka ennustetaan kasvavan myös tänä vuonna. Myös uusiutuvaan energiaan sekä energiatehokkuuteen tehtävät investoinnit tukevat segmentin näkymää etenkin Onnisen puolella. PT-kaupan tuloksen odotamme laskevan viime vuodesta loivasti (-2 %) ja Autokaupan parantavan noin 20 %:lla. Vuonna 2025 odotamme Keskon liiketuloksen elpyvän jälleen lähelle 2022 ennätystasoa kasvustrategian systemaattisen toteutuksen vetämänä ja markkinatilanteen normalisoituessa.

Tuotto/riski-suhde kääntyy mielestämme jälleen hitusen positiivisen puolelle

Keskon arvostus (P/E 2023e 15x ja 2024e 14x) on selvästi historiallisia tasoja (P/E 20x) alempi. Kertoimien lasku suhteessa historiaan on kuitenkin perusteltua, sillä 1) toimintaympäristön tulevaan kehitykseen liittyy normaalia enemmän epävarmuutta, 2) tuloskasvu on kiven alla nykyisiltä ennätystasoilta 3) korko-odotukset ovat nousseet selvästi nostaen sijoittajien tuottovaadetta. Nykyiset arvostuskertoimet ovat mielestämme Keskolle nykytilanteessa pitkälti neutraalit. Haarukoimamme tuotto-odotus muodostuukin noin 5 %/v tuloskasvusta sekä 5 %:n osinkotuotosta. Ne yhdessä riittävät mielestämme juuri ja juuri kuittaamaan tuloskasvun läpituloon liittyvät riskit. Myös yritysostot tuloskasvun vauhdittajina ovat edelleen positiivinen optio sijoittajalle taseen velkavivun ollessa matala. Suhteellisesti yhtiötä hinnoitellaan 20 %:n preemiolla verrokkeihin, mikä on aiempaa kapeampi preemio.