Keskon johdon tapaaminen: R&T-kaupan tulosparannus kaipaa konkretiaa

Tapasimme eilen Keskon johtoa joululounaan merkeissä. Tapaamisen pääteemat liittyivät yhtiön strategian etenemiseen sekä Rakentamisen ja talotekniikan tulosparannukseen. Tapaaminen ei aiheuttanut muutoksia ennusteisiimme ja pidämme Keskon osaketta edelleen oikein hinnoiteltuna. Toistammekin vähennä-suosituksemme ja 43,0 euron tavoitehintamme. Keskeiset huomiomme eiliseltä ovat:

• Kesko on uudistunut merkittävästi vuoden 2015 lanseeratun strategiansa myötä. Yhtiöstä on tullut selvästi aiempaa fokusoituneempi (ydinliiketoimintaan kuulumattomien osien divestoinnit) ja kilpailukykyisempi (tehokkuusparannukset, digitalisaatiopanostukset ja investoinnit). Lisäksi yhtiön vertailukelpoinen liikevaihto on kääntynyt jälleen kasvuun yrityskauppojen, markkinan vetoavun sekä parantuneen kilpailukyvyn ansiosta. Kokonaisuutena Keskon uusi strategia on kasvattanut yhtiön arvoa selvästi ja Kesko on profiililtaan muuttunut selvästi aiempaa laadukkaammaksi. Keskon strategiana on jatkaa kasvuaan ja uskomme, että kasvua haetaan myös jatkossa yrityskaupoilla nykymarkkinan rajallisen kasvupotentiaalin vuoksi. Kaikki nykystrategian puitteissa toteutetut yrityskaupat ovat luoneet selvää omistaja-arvoa ja tämän myötä luottamus uusien järjestelyiden onnistumista kohtaan on korkea.
• Rakentamisen ja talotekniikan osalta yhtiön johto toisti näkemyksensä siitä, että segmentin pitäisi pystyä nostamaan kannattavuutensa lähemmäs toimialan parhaiden pelureiden tasoa. Tavoite on erittäin kunnianhimoinen ja tällä hetkellä oikaistu segmentin kannattavuus on selvästi alle puolet alan parhaiden toimijoiden tasosta. Segmentin kannattavuuden parantamistavoitteita vaivaa edelleen konkretian puute ja yhtiö ei ole Onninen-integraation lisäksi kertonut muita konkreettisia toimenpiteitä. Vaikka segmentin uudella vetäjällä onkin erinomaiset näytöt Päivittäistavarakaupan puolelta, emme pidä realistisena, että segmentti yltäisi edes lähelle toimialan parhaiden pelureiden kannattavuutta lähivuosina. Kannattavuuden nostaminen toimialan eliittiin vaatisi näkemyksemme mukaan isompaa mittakaavaa tietyillä markkinoilla (yritysostot), heikosti kannattavien osien divestointia ja liiketoimintamixin painopisteen siirtymistä yhä selvemmin B2B puolelle.
• Olemme pitäneet ennusteemme muuttumattomia ja odotamme yhtiöltä edelleen selvää noin 10 %:n vuotuista tuloskasvua lähivuosille. Tuloskasvun moottorina toimii Päivittäistavarakauppa, jossa liikevaihdon kasvu, vähentynyt hintapaine sekä Lähikaupan synergiat nostavat tulosta selvästi. Myös Rakentaminen ja talotekniikka parantaa selvästi, mutta osa tästä parannuksesta hautautuu divestoinneissa menetetyn liikevoiton alle. Vuodelle 2020 ennustamamme 380 MEUR:n oikaistu liikevoitto ja 2,84 euron osakekohtainen tulos heijastelee erinomaista tulostasoa Päivittäistavarakaupassa ja Autokaupassa sekä kohtuullisen hyvää tasoa Talotekniikassa ja Rakentamisessa.
• Keskon P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet vuodelle 2018 ovat 18x sekä 10x ja oikaistulla 2017 tuloksella laskettu P/E-kerroin on 20x. Kertoimet ovat yli verrokkiryhmän tason ja mielestämme ne heijastelevat jo täysimääräisesti yhtiöön ladattuja kovia tuloskasvuodotuksia. Pidämme Keskon normaaleja arvostuskertoimia nykyistä alhaisempina ja näemmekin oleellisen riskin siitä, että tuloskasvun luoma nousupotentiaali hautautuu normalisoituvien tuloskertoimien alle. Näin ollen osakkeen kurssinousu nykytasolta vaatisikin tulosennusteiden nousua, joka nojaa entistä selvemmin onnistumiseen yritysjärjestelyissä.