Kesla: Auringonnousuun on vielä aikaa

Keslan Q4-luvut jäivät pääosin odotuksistamme. Suurin pettymys oli tulos, jossa sopeutus ei ehtinyt vielä näkyä. Keslan 2024-ohjeistus ei juuri yllättänyt. Markkina säilyy vaativana ja ennustemuutoksemme 2024–2025:lle ovat melko pieniä. Koska useimmat arvostusmenetelmistämme osoittavat osakkeen täyteen hinnoitelluksi, säilytämme vähennä-suosituksemme. Myös 4,00 euron tavoitehintamme on ennallaan.

Melko pehmeä Q4-numerokimara

Keslan Q4-tilauskertymä (-21 % v/v) oli selvästi odottamaamme (-5 % v/v) heikompi. Keslan mukaan tarjouspyyntöjä on saatu kohtuullisen hyvään tahtiin, mutta ne eivät ainakaan kovin nopeasti realisoidu tilauksiksi. Uskomme ongelman olleen syvin puunkorjuulaitteissa sekä traktorivarusteissa ja hieman lievempi auto- ja teollisuusnostureissa. Q4:n liikevaihto (-11 % v/v) oli odotuksiamme vahvempi, mutta laski yhtä kaikki. Myös alihankintaketjun omat sopeutustoimet loivat ajoittaisesti pulaa komponenteista, mikä vaikutti liikevaihtoon. Liiketulos painui odotustemme vastaisesti Q4:llä tappiolliseksi, kun sopeutustoimet eivät ehtineet vielä vaikuttaa kannattavuuteen ja liikevaihto/hlö laski -16 % v/v. Uskomme etenkin Kesälahden tehtaan käyttöasteen olleen alhainen ja painaneen kannattavuutta. Sekä rahoituskulut että verot olivat lähellä odotuksiamme. Osinkoehdotus oli 0,10 euroa eli hieman alle odotuksemme, mutta 66 %:n jakosuhde on korkea ja yli ennustamamme.

Myös 2024 uhkaa jäädä välivuodeksi

Kesla arvioi 2024-liikevaihdon laskevan ja liiketuloksen pysyvän 2023:n tasolla. Liikevaihdon lasku on odotettua, mutta liiketulosohjeistus toi laskupainetta 2024-ennusteeseemme. Keslan tuotteiden alustakoneiden kysyntä-näkymät vuodelle 2024 ovat mollivoittoiset. Alan eri toimijoiden ennusteissa Euroopan raskaiden kuorma-autojen markkinat putoavat -18 % v/v, rakennuskoneiden -10…-20 %:n v/v ja traktoreiden -5…-10 % v/v. Keslan liikevaihdosta noin 80 % syntyy Euroopassa. Positiivista on, että jakeluketjun varastot on ajettu hyvin alas, mikä ruokkii ainakin lievää kysyntäsysäystä. Myös Keslan myyntiputkessa olevat projektit voivat alkaa näkyä tilauksissa jo H2’24:lla, mutta toimitukset ja liikevaihto vasta 2025. Kesla aikoo turvata vuoden 2024 tulostaan lomautusten sekä NOSTE-automaatiohankkeen avulla. 2024–2025:n liikevaihtoennusteemme ovat lähes ennallaan. Vuoden 2024 EBIT-ennusteemme on nyt ohjeistuksen mukainen ja vuoden 2025 tulosparannus pohjautuu edelleen kapasiteetin kohoavaan käyttöasteeseen ja NOSTEeseen. Euromääräiset ennustemuutokset ovat pieniä.

Arvostuksessa ei erityistä pihviä tarjolla

Keslan osakkeen lähivuosien kokonaistuotto-odotus on vuoden 2025 P/E- ja EV/EBITDA-pohjaisilla laskelmilla +2…+4 % p.a. Potentiaali on käytännössä kokonaan osinkotuottoa ja jää selvästi alle oman pääoman 11 %:n tuottovaatimuksen. Näin olleen riskikorjattu tuotto on heikko. Keslan tämänhetkiset vuoden 2024 P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet (16x ja 7x) ovat +35 % ja +8 % preemiolla suhteessa verrokkien mediaaniin. Vuoden 2025 vastaavat kertoimet (8x ja 6x) ovat -3…-4 % diskontolla verrokkeihin ja tämä on linjassa osakkeelle aiemmin hyväksymämme noin -5 %:n diskonton kanssa. Vaikka koko verrokkiryhmän arvostus on melko alhainen, emme näe Keslan osakkeen olevan erityisen alas arvostettu. DCF-malli antaa osakkeelle +20 %:n nousuvaran. Potentiaali on melko rajallinen ja senkin realisoituminen edellyttää selvästi suotuisampaa toimintaympäristöä kuin nyt on näkyvissä.