Kesla: Jatkuvaa sopeutusta

Keslan Q1-numerot olivat odotetusti vaisuja ja osuivat hyvin lähelle ennusteitamme. Yhtiö toisti 2024-ohjeistuksensa, mutta juuri käynnistyneet uudet muutosneuvottelut kertovat, että kysyntänäkymät ovat edelleen heikot. Ennusteleikkauksemme etenkin vuosille 2024-2025 ovat huomattavia. Tällä hetkellä mikään käyttämämme arvostusmenetelmä ei saa osaketta näyttämään edulliselta. Alennamme sen vuoksi suosituksemme myy-tasolle ja leikkaamme tavoitehintamme 3,80 (aik. 4,00) euroon.

Q1-luvuissa ei isoja yllätyksiä

Q1:n tilauskertymä (-37 % v/v) ylitti hieman odotuksemme (-41 % v/v). Kysyntä laski kaikissa tuoteryhmissä, vaikka auto- ja teollisuusnostureissa tilanne oli hieman parempi kuin puunkorjuulaitteissa tai traktorivarusteissa. Q1-liikevaihto (-34 % v/v) oli odotustemme mukainen ja siinä oli satamalakoista johtuva 1,8 MEUR:n siirtymä myöhemmille kvartaaleille. Jälkimarkkinaliikevaihto (n. 15 % Keslan liikevaihdosta) oli varsin tasaista ja tuki osaltaan kannattavuutta. Volyymilaskusta huolimatta Kesla säilytti liikevoiton nipin napin plussalla (marg. 0,8 %), mikä oli odotusten mukaista. Ilman satamalakkojen aiheuttamia toimitusviiveitä liiketulos olisi ollut selvästi parempi. Koska kyseessä oli liiketoimintakatsaus, jossa luvut ovat hyvin yleisellä tasolla, ei kulurakenteen tarkempi analysoiminen ole mahdollista. Arvioimme kuitenkin nettorahoituskulujen kasvaneen hieman vuoden takaisesta ja verojen olleen nollassa. Osakekohtainen tulos painui odotetusti hivenen pakkaselle.

Markkinoiden matalalento jatkuu

Kesla säilytti odotetusti 2024-ohjeistuksensa ja arvioi edelleen, että liikevaihto laskee ja liiketulos pysyy 2023:n tasolla. Laskelmiemme mukaan Keslan on kyettävä Q2-Q4’24:llä ≥3,0 %:n EBIT-marginaaliin. Tavoite on nykytilanteessa haastava, muttei ylivoimainen. Loppuvuoden 2024 kysyntänäkymissä ei kuitenkaan ole hurraamista. Valmistajat odottavat Euroopan traktorimarkkinoihin noin -5…-15 %:n v/v laskua, raskaiden kuorma-autojen markkinaan -18 %:n v/v volyymipudotusta ja rakennuskoneiden kysyntävolyymeihin -10…-20 %:n v/v laskua. Kesla kertoi 11.4. aloittavansa uudet muutosneuvottelut, joten kysynnän kääntymistä nousuun ei ole nyt näköpiirissa. Alustakonemarkkinoiden näkymien jatkuessa synkkinä olemme leikanneet vuosien 2024-2025 tilauskertymäennusteitamme Keslalle noin -7 %:lla, mikä näkyy liikevaihto-odotuksissamme. Keslan henkilöstökulujen ollessa toimiva sopeutuskeino uskomme yhtiön kuitenkin yltävän 2024:n liiketulosohjeistukseensa. Liikevaihdon laskusta huolimatta myös vuosien 2025-2026 EBIT-marginaaliodotuksemme (4,2 % ja 5,6 %) ovat lähes ennallaan. EPS-tasolla ennusteleikkauksemme ovat joka tapauksessa tuntuvia (-7…-17 %).  

Arvostusta on nyt liikaa

Keslan osakkeen lähivuosien kokonaistuotto-odotus on vuoden 2025 P/E- ja EV/EBITDA-pohjaisilla laskelmilla ±0…-8 % p.a. Kurssipotentiaali on negatiivinen, mikä johtuu korkeiksi asettuvista arvostuskertoimista vielä vuonna 2025. Riskikorjattu tuotto on siten erittäin heikko. Keslan vuoden 2024 P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet ovat +89 % ja +48 % preemiolla ja vuoden 2025 vastaavat kertoimet +3…+12 % preemiolla suhteessa verrokkien mediaaniin. Kertoimien tulisi kuitenkin olla osakkeelle hyväksymämme noin -5 %:n diskonton verran verrokkien alapuolella. Kokonaisuutena osake on verrokkiarvostuksessa kallis. DCF-malli ei indikoi osakkeelle lainkaan nousuvaraa eli osake on täyteen hinnoiteltu.