Kesla Q4 tiistaina: 2023:n kannattavuusnousun ajurit kiinnostavat

Keslan laitteiden alustakonemarkkina on yhtiölle tärkeillä alueilla ollut epäyhtenäinen, mutta kokonaisuutena tyydyttävä ja vahva tilauskanta on antanut toiminnalle hyvän pohjan. Toisaalta toimitusketjun ongelmat ovat olleet merkittäviä. Odotamme yhtiöltä liikevaihdon ja tuloksen kasvuun viittaavaa 2023-ohjeistusta. Osakkeen arvostus ei ole kuitenkaan nykyennusteillamme houkutteleva.

Odotamme Q4-tilauksiin nopeaa vertailukelpoista kasvua

Kesla toteuttaa kertaalleen lykätyn Q4-tulosjulkistuksensa tiistaina 21.3. klo 13. Keslalle ei ole ollut tarjolla konsensusennustetta. Odotuksemme Q4:n tilauskertymäksi on 16,2 MEUR, jossa on vertailukelpoista eli Venäjästä eliminoitua kasvua +32 % v/v. Kovaa kasvuodotusta selittävät 1) vertailukauden heikkous; 2) Keslan tekemät hinnankorotukset ja 3) heikon euron positiivinen vaikutus euroalueen ulkopuoliseen kysyntään. Keslan laitteiden alustakonemarkkinat Euroopassa olivat vaihtelevassa vedossa H2’22:lla: raskaiden kuorma-autojen rekisteröinnit kasvoivat +14 % v/v, mutta maataloustraktoreiden markkinat supistuivat samaan aikaan -10 % v/v. Metsäkoneista ei ole ollut saatavilla kattavaa tietoa, mutta maailman suurimmilla tavaralajimenetelmän koneiden markkinoilla Suomessa ja Ruotsissa rekisteröinnit lisääntyivät H2’22:lla yhteensä noin +16 % v/v. Muistutamme kuitenkin, että Keslan tilauskertymän ennustettavuus on perinteisesti ollut melko alhainen.

Toimitusketjun ongelmat ovat edelleen vaikuttaneet liikevaihtoon

Kesla on ohjeistanut koko vuodelle 2022 vuoden 2021 tasoista liikevaihtoa ja Q4-ennusteemme on linjassa tämän kanssa. Tosin konsernin Q4:n alun tilauskanta (42,7 MEUR) oli vertailukelpoisesti 94 % suurempi kuin vuotta aiemmin. Odotuksemme Q4’22:n liikevaihdon vaisuksi kehitykseksi (-2 % v/v) perustuu kuitenkin yhtiön omaan ohjeistukseen sekä tammikuiseen ilmoitukseen alihankkijoiden toimitusvaikeuksista, joiden vuoksi hydraulikomponentteihin keskittyvä Ilomantsin tehdas järjesti lomautusneuvottelut. Uskomme alihankintaketjun ongelmien heijastuneen Keslan toimituskykyyn Q4:llä.

Keslan tulosohjeistus koko vuodelle 2022 on liikevoiton selvä heikkeneminen edellisvuoden 2,2 MEUR:sta (marg. 4,9 %). Q1-Q3’22:n kumulatiivinen liiketulos oli tappiolla -1,2 MEUR (marg. -3,8 %). Q3’22:lla ja aiemminkin Keslan tulosta rasittivat 1) alhainen laskutus (oman komponenttipulan lisäksi osa asiakkaista ei noutanut valmista tuotetta alustakoneen vielä puuttuessa), 2) komponentti-inflaation etupainotteisuus suhteessa omiin hinnankorotuksiin sekä 3) myyntimixin heikentyminen. Ilomantsin tehdasta koskevasta uutisoinnista voi päätellä, että Keslan kapasiteetin käyttöaste oli Q4:llä epäoptimaalinen, mutta uskomme omien hinnankorotusten positiivisen vaikutuksen kannattavuuteen olleen edellisiä kvartaaleja voimakkaampi. Kun tämä yhdistetään operatiivisen vivun myönteiseen vaikutukseen verrattuna edellisiin kvartaaleihin, odotamme lievästi positiivista liiketulosta (marg. 2,2 %) Q4:llä. Arvioimme sekä nettorahoituskulujen että verojen vaikutuksen nettotulokseen jääneen vähäiseksi. Veroihin on tietenkin vaikuttanut Q1-Q3’22:n tappiollisuus. Vaikka konsernin koko vuoden 2022 tulos ei välttämättä puoltaisikaan osingonjakoa, uskomme hallituksen ehdottavan edellisvuodesta puolitettua 0,10 euron osinkoa. Tuotto jää vaatimattomaksi 2,5 %:iin.

2023 näyttää maltillisen kasvun vuodelta

Keslalle tärkeiden alustakonemarkkinoiden ennusteet vuodelle 2023 ovat hyvin yhdenmukaisia: 1) Volvo Trucks odottaa raskaiden kuorma-autojen Euroopan-markkinan olevan kappalemääräisesti samankokoinen kuin vuonna 2022; 2) Valtran emoyhtiö AGCO odottaa Länsi-Euroopan maataloustraktoreiden markkinavolyymien olevan nollakasvussa v/v ja 3) John Deere arvioi omassa Q1’23-raportissaan, että tilikauden 11/22-10/23 globaali metsäkonemarkkina on samalla tasolla kuin edellisellä tilikaudella. Keslan tuotteiden kysynnän tärkein fundamenttiajuri eli puunkorjuuvolyymien kasvu on vuonna 2023 sekä tukki- että kuitupuun osalta vaatimatonta, Keslalle keskeisillä markkinoilla arviolta 0…+3 %:n v/v. Näkymää rasittavat kohonneen korkotason myötä hidastunut rakentaminen sekä paperin ja kartongin laskevat tuotantovolyymit ja hinnat. Sellu voi säilyä valopilkkuna vuonna 2023, mutta kokonaisuutena puunkorjuumarkkinoiden kasvu on vahvasti Euroopan ulkopuolisen kysynnän varassa.

Ennusteemme Keslan vuoden 2023 tilauskertymäksi on vajaa 52 MEUR (-16 % v/v) vuoden 2022 oltua erittäin vahva myös ilman Venäjää. Ennusteemme 2023-liikevaihdoksi on reilu 47 MEUR (+5 % v/v ja ilman Venäjää +7 % v/v) ja EBIT-marginaaliksi varsin vaatimaton 2,7 %. Liikevaihto- ja marginaaliennusteemme maltillisuuden takana ovat edelleen toimitusketjun haasteet ja tästä johtuva epäoptimaalinen kapasiteetin käyttö, palkkainflaatio sekä Keslalle hyväkatteisen Venäjän varaosaliiketoiminnan poistuminen. Toisaalta Keslan tekemät hinnankorotukset (n. +10 % v/v) sekä komponenttien hintojen tasaantuminen ja niiden saatavuuden parantuminen tukevat marginaaleja. Uskomme Keslan ohjeistavan vuodelle 2023 liikevaihdon kasvua ja selvästi parantuvaa liikevoittoa. Toivomme yhtiön kommentoivan edellä mainittujen ajureiden tilannetta, jotta ennusteemme saa lisää konkretiaa. Odotamme yhtiön myös avaavan päätuoteryhmien markkinanäkymiä sekä NOSTE-hankkeen etenemistä ja tulosvaikutuksia.

Osakkeen hinnoittelu ei ole nykyennusteillamme houkutteleva

Keslan osakkeen kokonaistuotto-odotus jää lyhyellä tähtäimellä alle tuottovaatimuksen. Lisäksi osake on vuoden 2023 EV/EBIT- ja EV/EBITDA-kertoimilla arvostettu yli verrokkien mediaanin. Arvostus muuttuu houkuttelevammaksi vuoden 2024 kertoimilla, mutta silloinkin vain hienokseltaan. Lähiaikojen perustellun nousuvaran syntyminen edellyttäisikin ennusteidemme selvää nostamista.