Kesla Q4 torstaina: 2020-ajurit eivät näytä suotuisilta

Kesla julkistaa Q4-raporttinsa torstaina 6.2. klo 9.00. Marras- ja tammikuussa annettujen kahden tulosvaroituksen jälkeen odotukset eivät ole korkealla. Huomio kiinnittyykin vuodelle 2020 annettavaan ohjeistukseen ja kommentteihin markkinanäkymistä. Näiden osalta emme nyt ole kovinkaan optimistisia. Keslan osakkeen arvostus on kohtuullinen, mutta markkinoiden korostunut epävarmuus syö kurssinousupotentiaalia. Säilytämme osakkeen vähennä-suosituksen sekä 4,90 euron tavoitehintamme ennen raporttia.

Keslalle ei ole ollut tarjolla mielekästä konsensusta. Odotamme Q4’19:n tilauskertymän laskeneen 24 % v/v 12,1 MEUR:on. Joulukuussa Kesla kertoi loka-marraskuun tilauskertymän jääneen selvästi vuoden takaisesta etenkin Venäjän vaisun markkinakysynnän vuoksi ja metsäteollisuuden seisokkien johdosta myös epävarman kotimaan kysynnän vuoksi. Ennusteemme konsernin Q4-liikevaihdoksi on 14,3 MEUR, jossa on laskua 2 % vuoden takaisesta. Kesla kertoi em. tiedotteessa ”viime kuukausien” (so. etenkin loka-marraskuun) laskutuksen olleen tilauskertymää suurempi ja liikevaihtoennusteemme on linjassa tämän kanssa. Keslan Q4-tuloksen pilasivat kahteen tulosvaroitukseen (11.11.2019 ja 20.1.2020) johtaneet pääosin kertaluonteiset erät. Näitä olivat 1) suunnitteluvirheestä johtuneet erään nosturimallin korjauskulut (-0,7 MEUR); 2) autohakkuriliiketoiminnan alasajon vaikutus (arviolta -0,3 MEUR) sekä 3) keskimääräistä heikomman myyntimixin sekä joulukuun alhaisten tuotantovolyymien vaikutus liikevoittoon (arviolta -0,4 MEUR). Viimeksi mainittu seikka on ennusteessamme johtanut oikaistun liikevoittomarginaalin laskuun 4,7 %:iin vuotta aiemmasta 7,3 %:sta. 0,20 euron osinko-odotuksemme merkitsee 33 %:n osinkosuhdetta oikaistuun tulokseen eli hieman alle osinkopolitiikan mukaisen 40 %:n. 0,20 euron osinko merkitsisi melko hyvää reilun 4 %:n tuottoa.

Vuodelle 2020 annettavassa ohjeistuksessa on paljon epävarmuutta. Arviomme Keslan vuoden lopun tilauskannaksi antaa näkyvyyttä vain 3-4 kuukauden liikevaihtoon. Pidemmän aikavälin keskeisen ajurin eli puunhakkuuvolyymien kehitys kärsii länsimaissa hidastuvasta rakentamisen kasvusta sekä vielä 2020 globaalisti paikoillaan pysyvistä sellun tuotantovolyymeistä. Muista ajureista traktoreiden kysynnän pysyminen korkeintaan viime vuoden tasolla Euroopassa (negatiivinen vaikutus traktorivarusteiden kysyntään) sekä raskaiden kuorma-autojen kysynnän odotettu lasku Euroopassa (negatiivinen vaikutus auto- ja teollisuusnostureiden kysyntään) tuovat Keslan 2020-näkymään lisäpainetta. Myös epävarmuus Keslalle tärkeän Venäjän markkinan (~ 15 % liikevaihdosta) heikon kysyntätilanteen kestosta kasvattaa riskejä. Nykyinen oletuksemme on, että 2020 ja osin myös 2021 jäävät Keslalle liikevaihdon ja oikaistun liiketuloksen kasvun osalta välivuosiksi. Ennusteemme vuodelle 2020 on liikevaihdon 4 %:n lasku 47,3 MEUR:on ja oikaistun liiketuloksen asettuminen 2,6 MEUR:on (marg. 5,5 %). Jos Kesla ohjeistaisi vuodelle 2020 liikevaihdon ja/tai oikaistun liiketuloksen kasvua, olisi se selvä positivinen yllätys osakemarkkinoille.

Keslan osakkeen vuoden 2020 P/E-kerroin (8x) on 28 % alle ja saman vuoden EV/EBITDA-kerroin (6x) 17 % alle verrokkien mediaanin. Keslan osakkeen diskonttotekijöiden (mm. yhtiön pieni koko ja mielikuva muuna kuin kasvuyhtiönä sekä osakkeen ohut likviditeetti) vuoksi osake ei mielestämme ansaitse aivan verrokkien mediaanitasolle yltäviä arvostuskertoimia. Olemme aiemmin todenneet pitävämme Keslan osakkeelle perusteltuina arvostuskertoimina 8x-9x P/E:tä ja 6x-7x EV/EBITDA:a ja olemme vielä tällä hetkellä näiden haarukoiden sisällä. Korostuneen markkinaepävarmuuden vuoksi perusteltua nousuvaraa osakkeelle ei ole nyt näkyvissä.