KH Group: Tyttäret osoittivat turnauskestävyyttään

KH Groupin suurimpien omistusten liikevaihdot heikkenivät odotetusti, mutta tytäryhtiöiden kannattavuudet pitivät pintansa odotuksia paremmin ja HTJ väläytti todella vahvaa suorittamista. Näkemykseemme osien summan arvosta ei tullut merkittäviä muutoksia laskelman osoittaessa noin 0,98 euron osakekohtaista arvoa. KH Groupin lyhyen aikavälin näkymä on vaikea, mutta syklin yli katsoessa edellytykset arvonluonnille ovat konsernirakenteen purkamisen myötä hyvät. Toistamme lisää-suosituksemme ja 0,90 euron tavoitehintamme.

Liikevaihdot paineessa, mutta tyttärien kannattavuudet pitivät pintansa yllättävän hyvin

KH Koneiden ja Indoor Groupin liikevaihdot laskivat odotetusti heikon kysynnän ajamana, mutta KH Koneilla pudotus oli odotuksiamme suurempi konekaupan ja Ruotsin liiketoimintojen heikkouden vuoksi, kun taas Indoor ylitti ennusteemme Sotka-ketjun pärjättyä selvästi markkinaa paremmin. HTJ yllätti meidät hurjalla kasvulla, joka koostui sekä orgaanisesta että epäorgaanisesta kasvusta, kun taas NRG suoritti odotustemme mukaisesti. Kannattavuuden saralla KH Koneiden tuloskunto piti hyvin pintansa liikevaihdon suuresta tiputuksesta huolimatta ja ylitti odotuksemme parantuneen myyntimixin myötä (muut myynnin lähteet ovat konekauppaa parempikatteisia). Indoor Group ylitti selvästi heikkoa kannattavuutta povanneet ennusteemme, mikä johtui alkuvuoteen nähden parantuneesta tuloskunnosta, mutta saatoimme myös aliarvioida Q3-kannattavuuden kausiluonteista vahvuutta. HTJ:n vakuuttavan kasvun ohella liiketulosmarginaali nousi todella korkealle tasolle (15,4 %), mikä johti selvään ennusteylitykseen. Emme kuitenkaan tässä vaiheessa näe erittäin vahvaa suhteellista kannattavuustasoa kestävänä. NRG:n suoritus oli puolestaan linjassa odotuksiimme.

Muutokset osien summassa olivat pieniä

Q3:n perusteella KH Koneiden tuloskunto saattaa kestää suhdanteita odotuksiamme paremmin, mutta haluamme tästä lisää näyttöjä. Säilytimme arviomme yhtiön käyvästä arvosta 44 MEUR:ssa ja ennustemuutoksemme jäivät pieniksi. Indoorin kohdalla Q3:n kannattavuus oli todella rohkaiseva, mikä mielestämme laskee lievästi taseriskiä. Nostimme hieman yhtiön lähivuosien kannattavuusennusteitamme ja arviotamme Indoorin käyvästä arvosta 22 MEUR:oon (aik. 20 MEUR). HTJ:n vahva tulos johti positiivisiin ennustemuutoksiin ja aiempaa suurempaan näkemykseen käyvästä yritysarvosta, kun taas NRG suoritti linjassa odotuksiemme kanssa. HTJ:n ja NRG:n kohdalla osien summa -laskelmamme ei monimutkaisen yhtiörakenteen vuoksi huomioinut johdonmukaisesti yhtiöiden rahoitusrakenteita, minkä seurauksena näkemyksemme yhtiöiden käyvästä markkina-arvosta laski lievästi vahvoista Q3-suorituksista huolimatta (HTJ 17 MEUR aik. 19 MEUR, NRG: 1,4 MEUR, aik. 1,9 MEUR).

Ensi vuosi ei houkuttele, mutta syklin yli tuotto-odotus on omistajan puolella

Osien summa -laskelmamme indikoi konsernille 0,98 euron osakekohtaista arvoa. Yhtiökohtaiset DCF-mallimme indikoivat seuraavia arvoja: KH Koneet 46 MEUR:, Indoor 24 MEUR, HTJ 21 MEUR ja NRG 1 MEUR. Lyhyellä aikavälillä osakkeen nousuajurit ovat mielestämme vähissä heikon rakennussyklin ja tytäryhtiöiden heikentyvän tulostason vuoksi. Syklin yli katsoessa tuotto-odotus kääntyy mielestämme jopa houkuttelevan puolelle ja pelikirja kokonaisuuden markkina-arvon tuplaamiselle on hahmoteltavissa (Indoor jaloilleen, konsernirakenteen purkaminen, pääomat KH Koneisiin). Rakennussektorin alakulon kesto ja KH Groupin kyky hyödyntää kilpailijoiden ahdinkoa epäorgaanisen arvonluonnin kannalta ovat keskeisessä roolissa määrittämässä syklin yli realisoituvaa tuottoa.