KH Group: Uskomme edelleen pitkään aikaväliin

KH Groupin H1-raportti kääntyi pettymyksen puolelle aiemmin vahvasti suorittaneen kruununjalokivi KH-Koneiden alettua kärsiä rakentamisen heikosta suhdanteesta odotuksiamme enemmän. Säädimmekin osien summa-laskelmaamme alaspäin. Näemme osissa edelleen selvää arvoa suhteessa alhaiseen nykykurssiin, mutta arvon purkautumista on realistista odottaa tapahtuvaksi vasta, kun Indoorin ja KH-Koneiden kohdemarkkinat alkavat elpyä alakulostaan. Laskemme tavoitehintamme 1,05 euroon (aik. 1,20 €), ja suosituksen lisää-tasolle (aik. osta).

Indoorin rahavirta oli odotuksiamme selvästi parempaa

Indoor Groupin Q2-liikevaihto laski 7 %:lla 47 MEUR:oon poikkeuksellisen vaikean markkinatilanteen jatkuttua ja käyttökate (IFRS) laski 3,5 MEUR:oon (Q2’22: 3,6 MEUR), kun odotimme pientä elpymistä. Yhtiön rahavirta kuitenkin ylitti odotuksemme selvästi nettovelkojen laskettua vertailukaudesta lähes 9 MEUR:lla. Kokonaisuutena nostimme arviotamme Indoor-omistuksen arvosta 1 MEUR:lla 25,7 MEUR:oon. Kuluvasta vuodesta tulee Indoorille tulostasoltaan vaatimaton alimman rivin ollessa ennusteessamme lievästi tappiolla. ERP-hankkeen pitäisi valmistua vuoden vaihteessa ja sen tuomat paremmat toiminnallisuudet, ERP-implementointikulujen poistuminen, ja hiljalleen elpyvä kuluttajien ostovoima palauttavat tuloksen ennusteessamme taas normaalimmalle hyvälle tasolle.

KH-koneiden hieno kasvutarina otti kvartaalilla takapakkia

KH-Koneiden liikevaihto laski Q2:lla 16 % 46 MEUR:oon ja käyttökate (IFRS) laski 5,3 MEUR:oon (Q2’22: 6,7 MEUR), kun olimme odottaneet lukujen pysyvän lähellä vertailukauden tasoja. Liikevaihdon lasku johtui konekaupan myynnin laskusta, sillä vuokrauksen liikevaihto kasvoi vertailukaudesta. Laskimme KH:n ennusteitamme selvästi heikentyvän suhdanteen alettua vaikuttaa yhtiöön odotuksiamme enemmän. KH:n omistuksen arvon leikkasimme 41,3 MEUR:oon (aik. 50,9 MEUR). Kohdeyhtiöiden arvon kehityksen osalta suurin potentiaali kohdistuu syklin yli katsottuna edelleen KH-Koneisiin, joka voimakkaan kasvun jatkuessa voisi kasvattaa arvoaan vielä selvästi. Pienin omistus NRG alkoi osoittaa vihdoin elonmerkkejä alustatoimitusten haasteiden helpotettua ja nostimme omistuksen arvon 1,3 MEUR:oon (aik. 0,5 MEUR). HTJ kehittyi edelleen vakaasti, mutta sen tulos jäi hieman ennusteistamme ja tarkistimme sen arvon 11,6 MEUR:oon (aik. 12,5 MEUR). Olemme pitäneet yhtiökohtaiset ennusteemme vielä vanhan raportoinnin mukaisina, mutta muutamme ne IFRS-raportointiin ennen Q3-raporttia.

Osissa näemme edelleen piilevää arvoa

KH Groupille laskemamme osien summa on nyt 62 MEUR tai 1,07 euroa per osake ja tähän suhteutettuna osake on mielestämme edelleen aliarvostettu. Emme kuitenkaan näe kunnollisia ajureita osakkeelle vielä 12kk tähtäimellä, sillä arvioimme Indoorin jatkavan vaisun tuloksen tekoa haastavassa kuluttajamarkkinassa ja samoin KH:n tuloskuntoa painaa rakentamisen heikko suhdanne. Suhteessa näille yhtiölle arvioimaamme normaaliin tulostasoon saa sijoittaja kuitenkin omistukset ostettua nyt sen verran halvalla, että näemme tuotto/riskisuhteen edelleen hyvänä, vaikka tarkkaa näkyvyyttä markkinatilanteiden parantumisen ajankohtaan ei toistaiseksi ole. Myös KH Groupin substanssiarvoon (1,5 €) verrattuna taseen P/B hinnoittelu (0,6x) on hyvin matala, sillä tärkeimmät omistukset ovat normaaleissa markkinoissa tehneet vahvaa pääoman tuottoa. Lopulta yhtiöllä on tarkoitus muuttua KH-Koneiden ympärille rakentuvaksi teolliseksi konserniksi. Uskomme, että jäljelle jäävää KH-Koneita hinnoiteltaisiin itsenäisenä listayhtiönä nykyistä arviotamme korkeammilla kertoimilla. Indoorin osalta pidämme todennäköisenä, että siitä irtaannutaan lopulta listaamalla se pörssiin.