KONE: Kiinan rakennusmarkkinan haasteet jatkuvat

Kiinan - joka vastaa n. 31 %:sta KONEen liikevaihtoa – marraskuun rakennustilastot jatkoivat synkkää datasarjaa. KONEelle tärkeän indikaattorin eli asuntoaloitusten määrä oli edelleen rankassa laskussa. Tämä ennakoi Q3:lla nähdyn KONEen Kiinan-tilauskertymän negatiivisen kehityksen jatkumista tulevina kvartaaleina. Emme ole tässä vaiheessa muuttaneet KONE-ennusteitamme, mutta pidämme edelleen osakkeen arvostusta vaativana. Vähennä-suosituksemme sekä 41,50 euron tavoitehintamme ovat ennallaan.

Kiinan asuntomarkkinan apeus jatkuu

Kiinan marraskuun rakennustilastot kertoivat aktiviteetin alamäen jatkuneen. Asuntoaloitukset olivat peräti 50 % alempana kuin vuotta aiemmin ja myös vertailuluvut olivat vaatimattomat. Heikko tunnelma jatkui myytyjen asuntojen määrässä, joka laski -32 % v/v ja myös tässä vertailuluku oli jo alhainen. Koko tammi-marraskuun 2022 asuntoaloitusten määrä oli 39-46 % alempana kuin vuonna 2018, 2019, 2020 tai 2021. Vastaavasti tammi-marraskuun myytyjen asuntojen määrä oli 20-26 % alempana kuin 2018-2021.

Kiinan asuntoaloitukset ja KONEen Kiinan-tilaukset, liukuva 12 kk

Lähde: National Bureau of Statistics of China, KONE, Inderesin arviot

Oheisessa graafissa on esitetty Kiinan asuntorakentamisen aloitusten (milj. m²) liukuvan 12 kuukauden toteuma sekä vastaavasti KONEen Kiinan-tilauskertymän liukuva 12 kuukauden toteuma. Olemme graafissa ”lykänneet” Kiinan asuntoaloitusten lukuja kahdella kvartaalilla vastaamaan paremmin KONEen Kiinan-tilausten ajoitusta. Koska KONE ei raportoi erikseen tilauslukujaan Kiinasta, olemme arvioineet luvut yhtiön tulosjulkistustensa yhteydessä esittämän grafiikan perusteella. Graafista ilmenee, että Kiinan asuntorakennusmarkkinoiden notkahdus on todella voimakas. KONEen Kiinan-liikevaihdosta noin 70 % tulee asuntosektorilta ja ennakoimme, että nyt nähty asuntoaloitusten hiljeneminen heíjastuu KONEen Kiinan-tilauskertymään yhä enemmän vielä Q4’22-Q2’23:lla.

Kiinteistösektorin pelastuspaketin vaikutukset vielä epäselviä

Kiinan hallitus lanseerasi marraskuussa ”kolmen nuolen” (pankkilainat, joukkovelkakirjat, oma pääoma) rahoituskokonaisuuden kiinteistökehittäjille. Rahoituspaketin lanseeraamisen jälkeen noin 60 kiinalaista pankkia on järjestänyt yhteensä 4 biljoonan juanin (n. 540 mrd euroa) luototuksen noin 100:lle kiinteistökehittäjälle. Summa kuulostaa kohtuulliselta, kun sitä verrataan kiinteistökehittäjien yhteensä noin 275 mrd euron jälleenrahoitustarpeeseen vuonna 2023 ja reilun 90 mrd euron hoitamatta jätettyjen luottojen kantaan viimeisten kahden vuoden aikana (lähde: JPMorgan). Hyödyt jakautuvat kuitenkin hyvin epätasaisesti ja South China Morning Postin (SCMP) mukaan esimerkiksi Sunac China Holdings (Kiinan #3 kiinteistökehittäjä v. 2021) ja Evergrande Group (#5) eivät ainakaan toistaiseksi ole saaneet jälleenrahoitusta. SCMP:n mukaan jälleenrahoitus on monissa tapauksissa hyvin mutkikas kokonaisuus, jossa tarvitaan pankkien, tavarantoimittajien, asunnonostajien, paikallishallinnon ja Kiinan hallituksen koordinaatiota. Joissakin arvioissa jälleenrahoituksen järjestely tulee viemään 2-3 vuotta. Samalla Kiinan kiinteistömarkkina muuttuu jälleen valtiovetoisemmaksi: jo nyt 12 Kiinan 20:sta suurimmasta kiinteistökehittäjästä on Kiinan hallituksen määräysvallassa, kun määrä oli 8 vielä vuonna 2020. SMCP:n artikkelissa esitetyssä arviossa ainakin 5-10 % Kiinan kiinteistökehittäjistä tulee poistumaan markkinoilta.

SMCP.n artikkelissa haastateltu Bank of American ekonomisti toteaa, että nyt tarjotut rahoitusratkaisut voivat toimia lyhyen tähtäimen rahoitusongelmien ratkaisijana, mutta pitkällä tähtäimellä kiinteistökehittäjien täytyy palauttaa ostajien luottamus. Vielä vuonna 2021 asuntorakentajien ulkoisesta rahoituksesta 55 % oli ostajien ennakkomaksuja. Luottamuksen palauttaminen on vaikeaa asuntojen hintojen Kiinassa jatkaessa laskuaan.

Arvostuskertoimet yhä perusteettoman korkealla

KONEen osakkeen arvostuskertoimet ovat edelleen vaativia. Odotettu kokonaistuotto jää alle tuottovaatimuksen vuoden 2023 kertoimilla eikä riskikorjattu tuotto siten ole houkutteleva. Vuoden 2023 P/E-kerroin (27x) on 16-17 % pääverrokkien Otiksen ja Schindlerin yläpuolella. KONEen huippuvahvan taseen paremmin huomioiva EV/EBIT-kerroin (19x) on sekin 21 % koko verrokkiryhmän mediaania ja 8-27 % lähimpiä verrokkeja korkeammalla. Mielestämme KONEen osakkeen nykyisiä arvostuskertoimia on vaikea perustella, koska 1) tuloskasvunäkymä on hidastunut selvästi koronakriisiä edeltävästä ajasta ja koska 2) tuottovaatimus on korkojen myötä selvästi noussut.