KONE päivitys - raaka-aineet uhkaavat hissimyynnin kannattavuutta

Toistamme KONEen osakkeelle antamamme vähennä-suosituksen, mutta laskemme tavoitehinnan 38,0 euroon (aik. 42,0 euroa). Jo Q4-raportissamme kiinnitimme huomiota tuloskasvun hitauteen ja osakkeen korkeahkoon arvostustasoon. Näiden lisäksi olemme nyt arvioineet tarkemmin raaka-aineiden meneillään olevan hintojen nousun uuslaitemyynnin kannattavuudelle muodostamaa uhkaa.

• Arviomme mukaan KONEen viime vuonna toimittamasta 136 000 hissistä 65 % meni Kiinaan. Yhtiön uuslaitemyynti Kiinassa on poikkeuksellisen kannattavaa: sen liikevoittomarginaali oli viime vuonna yli konsernin keskiarvon eli arviomme mukaan 16-16,5 % vastaten 31 %:sta koko konsernin liikevoittoa. Uuslaitemyynnin kannattavuus muualla maailmassa oli selvästi alempi eli laskelmiemme mukaan 8,5-8,8 %. Koko uuslaitemyynti toi konsernin liikevoitosta arviolta 47 %. Näin ollen erityisesti Kiinan uuslaitemyynnin merkitys yhtiölle on todella huomattava.
• Raaka-aineiden hinnannousu tuo uusien hissien myynnin tuloskehitykselle ylimääräisen uhkatekijän jo aiemmin esillä olleiden volyymi- ja hintapaineiden lisäksi. Odotamme tärkeimmille raaka-aineille (tavallinen teräs, ruostumaton teräs, kupari) tälle vuodelle keskimäärin 23 %:n hinnannousua viime vuoteen verrattuna. Ilman hintasuojauksia nousisivat KONEen raaka-ainekustannukset arviomme mukaan vuoden 2016 470 MEUR:sta (5,4 % liikevaihdosta) vuonna 2017 580 MEUR:oon (6,5 % liikevaihdosta) tuoden konsernitasolla reilun 1 %-yksikön marginaalipaineen muiden tekijöiden pysyessä ennallaan. Koska KONE suojaa raaka-aineiden hinnat 2-3 kvartaaliksi eteenpäin, tulevat vaikutukset näkyviin lähestyttäessä loppuvuotta 2017.
• Arvioidaksemme kaikkien edellä mainittujen tekijöiden yhteisvaikutusta konsernitasolla olemme laatineet voimassa olevan ennusteemme rinnalle riskiskenaarion, jossa laiteliiketoiminnan lukuihin Kiinassa vaikuttavat 5 %:n volyymilasku sekä vuonna 2017 että 2018, 5 %:n vertailukelpoinen hintojen lasku 2017 ja globaalisti keskimäärin 27 %:n raaka-ainehintojen nousu (2018 vs. 2016), jota ei kyetä siirtämään lopputuotehintoihin. Skenaarion lopputulos on liiketuloksen lasku 12%:lla perusennusteesta 2017 (jolloin jäätäisiin 6 % KONEen ohjeistuksen alalaidan alle) ja 20%:lla vuoden 2018 perusennusteesta. EPS-tasolla vuoden 2018 pudotus olisi 15% perusennusteesta. Laskelman tarkoitus on hahmottaa KONEen tuloskehitykseen liittyviä riskejä. Varsinaisiin ennusteisiimme ei ole tullut mainittavia muutoksia.
• KONEen osake on P/E:llä mitattuna arvostettu lähelle vertailuryhmän keskiarvoa ja lukemat ovat konepajayhtiölle korkeat (20x-21x). Näin korkeat kertoimet vaatisivat mielestämme taakseen selkeää tuloskasvua, mitä emme kuitenkaan lähivuosille näe. Huolimatta erittäin vahvasta taseesta ja kassavirrasta KONEen EV/EBITDA-kerroin on vertailuryhmän keskiarvoa korkeampi. Huomioiden voimassa olevien ennusteidemme kasvaneet riskit alaspäin sekä osakkeen nykyennusteidemmekin nojalla täyden (P/E) tai vaativan (EV/EBITDA) arvostustason vertailuryhmään nähden, säilytämme osakkeen vähennä-suosituksen. Laskemme osakkeen tavoitehinnan 38,0 euroon, jolloin vuosien 2017 ja 2018 EV/EBITDA-kertoimet (vastaavasti 12,9x ja 12,2x) olisivat paremmin linjassa vertailuryhmän kanssa. P/E-luvut olisivat vastaavasti 20x ja 19x.