KONE Q1 keskiviikkona: Ajurit hakusessa

KONE julkistaa Q1-raporttinsa keskiviikkona 24.4. klo 8:30. Uuslaitemyynnin markkina on jatkunut haastavana suurimmassa osassa yhtiön päämarkkinoita, joten positiivisten yllätysten mahdollisuus liittyy enemmän huoltoon ja modernisaatioihin. Odotamme, että vuoden 2024 ohjeistus uusitaan. Osakkeen arvostus on pienellä diskontolla suhteessa lähimpiin verrokkeihin, mutta kokonaisuutena kuitenkin korkea. 

Kiinan kehno markkina latistaa toiveikkuutta 

Ennusteemme KONEen Q1-tilauskertymäksi on 2220 MEUR (-2 % v/v) eli samaa tasoa konsensuksen (2237 MEUR; -1 % v/v) kanssa. Riskit tilauskertymässä liittyvät edelleen vaisuun uudisrakentamiseen ja siten uuslaitemyyntiin etenkin Euroopassa ja Kiinassa. Kiinassa (26 % KONEen liikevaihdosta 2023) kaikki asuntorakentamisen tilastoluvut olivat tammi-maaliskuussa murheellisia: aloitusten määrä laski -29 % v/v, valmistuneiden asuntojen määrä -23 % v/v ja myytyjen asuntojen määrä -28 % v/v. Euroopan markkinoista sekä Pohjoismaiden että Saksan (7 % KONEen 2023-liikevaihdosta) ja Ranskan (6 %) koko talonrakentamisen volyymikehitys on edelleen negatiivista. Tilauskertymän myönteiset mahdollisuudet liittyvät Yhdysvaltojen (19 % liikevaihdosta 2023) talonrakentamisen hyvään volyymikehitykseen, vaikka maan hissimarkkinat sinällään ovat melko pienet. Myös varsin syklivapaassa huoltoliiketoiminnassa (38 % 2023-liikevaihdosta) ja hyvin vetävissä modernisaatioissa (17 %) on positiivisen yllätyksen toiveita.    

Odotuksemme Q1-liikevaihdoksi (-6 % v/v) on konsensuksen (±0 % v/v) alapuolella. Vaikka huoltosopimukset eivät kierrä KONEen tilauskannan kautta, uskomme konsernin tilauskertymän -6 % v/v laskun Q2’23-Q4’23:lla näkyvän liikevaihdossa. Myöskään valuutoista ei ole apua, sillä Q1’24.n aikana dollari heikentyi -1 % v/v ja Kiinan renminbi -6 % v/v. Alemmasta liikevaihdosta huolimatta odotuksemme Q1:n EBIT-marginaaliksi (10,0 %) on lähellä konsensusta. Marginaaleja tukevat huollon ja modernisaatioiden kasvu, parempikatteinen tilauskanta sekä uusi toimintamalli, joista viimeiseksi mainitusta tulee vielä arviolta +50 MEUR säästöä vuodelle 2024. Painetta marginaaleihin taas tulee Kiinan ja Euroopan heikkojen uuslaitemarkkinoiden tiukentamasta hintakisasta, kustannusinflaatiosta (palkat n. +5 % v/v) sekä t&k- ja IT-kulujen noususta.  

Huollon ja modernisaatioiden pitää vetää hyvin vuonna 2024, jotta ohjeistus pysyisi

KONE arvioi Q4’23-raporttinsa yhteydessä, että Kiinan uudisrakentamisen ratkaisujen eli uuslaitemyynnin markkinavolyymi tulee vuonna 2024 laskemaan -5…-10 % ja edellä esitetyn perusteella arvio voi olla jopa optimistinen. Euroopan uuslaitemyynnin 0…-5 %:n v/v volyymilaskuodotus on realistinen, mutta Pohjois-Amerikkaan odotettu uuslaitemyynnin 0…-5 % volyymilaskuarvio voi olla turhan pessimistinen. Vaikka KONE odottaa uuslaitemyynnin volyymien kasvavan Kiinan ulkopuolisessa Aasiassa ja sekä huollon että modernisaatioiden olevan kasvussa kaikilla alueilla, on KONEen kasvuyhtälö silti haasteellinen. Laskelmiemme perusteella jos Kiinan uuslaitemyynnin liikevaihto putoaa -10 %:lla v/v ja Euroopan uuslaitemyynnin liikevaihtopudotus on -3 % v/v, tulisi KONEen huoltoliikevaihdon kasvaa globaalisti +3…+4  % v/v ja modernisaatioliikevaihdon globaalisti +5…+6 % v/v pelkästään mainitun pudotuksen kompensoimiseksi. 

KONE on ohjeistanut vuoden 2024 liikevaihdon olevan vertailukelpoisin valuutoin vuoden 2023 tasolla tai kasvavan hieman. Oikaistun EBIT-marginaalin odotetaan jatkavan parantumistaan, vaikka nousua tukevia tekijöitä on vähemmän kuin vuonna 2023.

Oma koko vuoden 2024 ennusteemme liikevaihdon kasvuksi (+2 % v/v) on sama kuin konsensuksella eikä EBIT-marginaaliodotuksemmekaan (11,8 %) poikkea oleellisesti konsensuksesta (12,0 %). Nykynäkymillä on vaikea uskoa KONEen lähtevän nostamaan ohjeistustaan, ellei esimerkiksi modernisaatiomarkkina ole lähtenyt odottamattoman kovalle laukalle. Tästä ei ole kuitenkaan merkkejä, joten ennakoimme ohjeistuksen uusimista. 

Haluamme kuulla KONEelta lisää 1) Kiinan uuslaitemarkkinan ja kiinteistökehittäjien näkymistä sekä hintakilpailusta maassa; 2) modernisaatioiden kysyntäkehityksestä Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa sekä 3) kustannusajureiden trendeistä sekä uuden toimintamallin etenemisestä / tulosvaikutuksista.           

Osake ei ole yli- eikä alihintainen

KONEen osakkeen odotettu kokonaistuotto on noussut tuottovaatimuksen tasolle ja vuosien 2024-2025 P/E- ja EV/EBIT-kertoimet ovat keskimäärin -3…-10 % alle Otiksen ja Schindlerin vastaavien kertoimien. Viimeiseksi mainittu johtunee KONEen kilpailijoita suuremmasta Kiina-riskistä. Arvostuskertoimet ovat kuitenkin yhä absoluuttisesti korkeita ja nousuvara DCF-arvoon on vähäinen. Lisäksi positiivisista ajureista on edelleen puutetta.