KONE: Tilaisuus vetäistä kaulaa Schindleriin

Vertasimme hissimarkkinoiden kolmen suurimman toimijan toteutuneita ja ennustettuja lukuja toisiinsa ja vuoden 2022 kehitys näyttää suotuisimmalta Otikselle. KONE on toisella sijalla ja Schindler kärsii osin itse aiheutetuista ongelmista. Yhtiöiden arvostuskertoimet ovat melko identtisiä, joten sijoituskohteina yhtiöiden houkuttelevuusjärjestys on samansuuntainen. Suosituksemme KONEen osakkeelle on edelleen lisää 51,00 euron tavoitehinnalla.

Schindler jarruttelee Kiinassa

Kaikilla kolmella valmistajalla on pessimistinen kuva Kiinan vuoden 2022 hissimarkkinasta, vaikka Otiksen ja Schindlerin näkemysten välillä onkin eroa. Q1-raportissaan Schindler synkisteli Kiinan hissimarkkinaa ja viittasi tier 2/3/4-kaupunkien myymättömän asuntokannan paluuseen ”hälytystasoille”. Näkemys on erilainen kuin KONEella, joka totesi Q1-raporttinsa yhteydessä Kiinan paikallisviranomaisten jo alkaneen höllätä likviditeettirajoituksia ja kehityksen viime viikkoina kiihtyneen. Schindlerin heikkoa tilauskehitystä Kiinassa Q1’22:lla (-15 % v/v) argumentoitiin sillä, että yhtiö ”ei enää tavoittele huonosti kannattavia projekteja”. Schindler kasvoi vielä viime vuonna Kiinassa (+22 %) selvästi KONEtta (+13 %) ja Otista (+8 %) nopeammin, mutta kasvun hinta on nyt tullut maksettavaksi. Tämän vuoksi Schindleristä tuskin on aivan lähiaikoina tiukaksi haastajaksi KONEelle ja Otikselle Kiinassa. Vuonna 2021 KONEen Kiina-liikevaihto oli noin 3600 MEUR, Otiksen noin 2400 MEUR ja Schindlerin noin 1900 MEUR.

Komponentti- ja logistiikkakulujen tulosvaikutuksissa isoja eroja

KONEen ja Schindlerin arviot materiaalien, komponenttien ja logistiikan vuonna 2022 aiheuttamasta lisäkustannuksesta vuoteen 2021 verrattuna ovat melko identtisiä. Molempien yhtiöiden materiaali- ja komponenttiostot ovat 1000 MEUR:n luokkaa vuodessa ja inflaatiosta johtuva marginaalipaine tulee olemaan samalla tasolla eli -1,6…-1,8 %-yksikköä. Sitä vastoin Otis on arvioinut vastaavaksi vaikutukseksi vain noin -110 MUSD eli marginaalissa -0,8 %-yks. Ero johtunee osin siitä, että Otiksen uuslaitemyynnin osuus liikevaihdosta (44 % v. 2021) on selvästi pienempi kuin esim. KONEella (54 %), jolloin myös materiaalien osuus kulurakenteessa on pienempi. Valitettavasti Otis on hyvin säästeliäs kulurakenteensa avaamisessa sijoittajille, joten asian lähempi tarkastelu on hankalaa.

Kaikki kolme yhtiötä puolustavat marginaalejaan samoilla keinoilla eli hinnankorotuksilla ja toiminnan tehostamisella. Otis puhui lisäksi myös operatiivisen vivun positiivisesta vaikutuksesta liikevaihdon kasvaessa.

Vuoden 2022 kasvuennusteet identtisiä, mutta marginaalipaineet vaihtelevat

Sekä KONE, Otis että Schindler ohjeistavat vuodelle 2022 vertailukelpoista liikevaihdon kasvua, jossa haarukan keskikohta on +3…+4 %:ssa. Liiketuloksen ohjeistuksessa KONEtta painaa mainittu 150-200 MEUR:n materiaali-inflaatio, mutta valuutat tukevat tulosta noin 70 MEUR:lla. Nämä tekijät pois luettuna KONEen vuoden 2022 EBIT-marginaali olisi n. 12,2 % eli edelleen vuoden 2021 12,6 %:n alapuolella. Otiksella tilanne on päinvastainen eli yhtiö odottaa hinnankorotusten, volyymikasvun ja omien tehostustoimien yhteisvaikutuksen liiketulokseen olevan +105…+155 MUSD suurempi kuin materiaali-inflaation. Toisaalta Otis odottaa valuutoista -65 MUSD:n tulosrasitetta.

Schindler ei antanut koko vuodelle 2022 tulosohjeistusta, mutta yhtiön tilanne on hankala. Vaikeuksia luovat materiaali-inflaation ja valuuttojen lisäksi 1) yhtiön Q1’22:n tilauskannan marginaalit, jotka olivat samalla tai hieman alemmalla tasolla kuin Q4’21:llä (esim. KONEella paremmat kuin Q4’21:llä); 2) Kiinan markkinan odotettua jyrkempi lasku ja lockdownit sekä 3) Schindlerin uusi modulaarinen tuotealusta, joka on sallinut asiakkaille aivan liian paljon vaihtoehtoja ja johtanut koko toimitusketjun sotkeutumiseen, viivästyksiin ja ylimääräisiin kustannuksiin. Schindler luonnehti tilannetta otsikolla ”ennennäkemäton ja edelleen laajeneva sekoitus haasteita”. Uskomme, että Schindlerin saamat maine- ja muut kolhut avaavat KONEelle (ja Otikselle) mahdollisuuden ottaa siltä markkinaosuutta.

KONEen arvostuskuva edelleen suotuisa

KONEen osakkeen odotettu kokonaistuotto ylittää tuottovaatimuksen vuoden 2023 kertoimilla melko selvästikin (n. 10 % vs. n. 7 %) eli riskikorjattu tuotto on houkutteleva. Vuoden 2022 P/E- ja EV/EBIT-kertoimet (25x ja 18x) ovat keskimäärin 8 % Schindlerin ja Otiksen vastaavien kertoimien yläpuolella, mutta vuoden 2023 kertoimilla (20x ja 14x) arvostus kääntyy keskimäärin 6 % diskontolle suhteessa Schindleriin ja Otikseen. Kokonaisuutena näiden hissimaailman kärkinimien arvostuskertoimet ovat kuitenkin lähellä toisiaan. Otiksen kilpailijoitaan vahvemman ja erittäin kannattavan huoltoliiketoiminnan ansiosta asettaisimme sen kysyttäessä sijoituskohteena kolmikon kärkeen, mutta KONE on sen takana vain hiuksenhienosti. Schindlerin tämänhetkiset haasteet pudottavat yhtiön selvästi kolmostilalle. Lähiaikojen keskeisimmät ajurit kaikille kolmelle yhtiölle ovat tiedot Kiinan asuntorakentamisen trendeistä sekä raaka-aineiden ja logistiikan hintakehitys, joiden kaikkien ennustettavuus on edelleen heikkoa.