Konecranes: Koukussa toisiinsa

Konecranesin ja Cargotecin fuusion parhaat puolet ovat mielestämme huoltotoiminnassa sekä osaamisresurssien yhdistämisen myötä syntyvissä uusissa tuotteissa ja palveluissa. Varsinainen teollinen logiikka ei ole aivan aukotonta. Koska uuden yhtiön syntyyn ja ennusteisiin liittyy vielä hyvin paljon avoimia kysymyksiä vaikuttaa torstain kurssiralli ylimitoitetulta. Useimmat käyttämämme mittarit viittaavat Konecranesin kurssinousuvaran ehtyneen tältä erää, joten laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) 30,50 (aik. 26,00) euron tavoitehinnalla. Tavoitehinta on synkronissa Cargotecin osakkeen tavoitehinnan kanssa kun huomioidaan osakkeiden vaihtosuhde.

Fuusion isoimmat hyödyt palveluissa ja tuotekehityksessä

Cargotecin ja Konecranesin (yhdistettynä ”Cargocranesin”) liiketoimintojen päällekkäisyydet ovat varsin vähäisiä ja varsinaisia kilpailijoita ne ovat vain satamissa ja kontinkäsittelyn mobiilikalustossa. Toisaalta muiden liiketoimintojen kuten Cargotecin Hiabin ja MacGregorin sekä Konecranesin Teollisuuslaitteiden välillä on jo varsin vähän yhteistä, etenkään asiakasrajapinnassa. Tällä perusteella vahvasta teollisesta yhteensopivuudesta ei voida juuri puhua. Itse näemme yhtiön parhaat kasvumahdollisuudet ainakin alkuvuosina huoltotoiminnassa, jossa globaali verkosto ja kehittyneet konseptit mm. etävalvonnassa mahdollistavat markkinaosuuden kasvattamisen. Cargocranesin tavoitteena on kasvattaa myös kolmansien osapuolten laitteiden huoltoa, missä mahdollisuudet ovat hyvät. Cargocranes tavoittelee 10 %:n vertailukelpoista liikevoittomarginaalia, joka on mielestämme realistinen tavoite. Vuoden 2019 pro forma -marginaali oli 8,1 %. Fuusion synergiatavoitteena on 100 MEUR kolmen vuoden kuluttua yhdistymisestä eli 2024-2025. Synergioiden lähteitä ei juuri avattu, mutta volyymisäästöt hankinnoissa ja logistiikkakuluissa ovat keskeisessä asemassa. Uskomme myös, että toimipaikkaverkoston uudelleenjärjestelyissä on paljon tehostamispotentaalia. Cargocranesin melko vähäiset päällekkäisyydet puoltavat fuusion menestymistä kilpailuviranomaisten käsittelyssä, mutta kontinkäsittelyssä Cargotecin ja Konecranesin vahvat markkina-asemat voivat tuottaa ongelmia. Kiilpailuviranomaisten suhtautuminen voi olla kriittistä etenkin EU:ssa, Yhdysvalloissa ja Kiinassa ja pidämme mahdollisena, että joitakin tuotealueita tai niiden osia joudutaan divestoimaan. Kaikkiaan kilpailuviranomaiskäsittelyn aikataulu ja lopputulokset ovat selvä negatiivinen riski fuusion toteutumiselle suunnitellusti.

Kurssinousuvara ehtynyt, suositus vähennä-tasolle

Konecranesin osakkeiden vaihtosuhde Cargotecin osakkeisiin johtaa Cargocranesin omistuksen jakautumiseen hyvin tarkasti puoliksi vanhojen Cargotecin ja Konecranesin osakkaiden kesken. Tämä on positiivista fuusion hyväksyttävyyden kannalta, sillä samalla vältetään jommankumman yhtiön joutuminen lapsipuolen asemaan. Tasajaossa laskennallisesti hieman tappiolle jääviä Konecranesin osakkaita hyvitellään ylimääräisellä 2 EUR/osake lisävarojenjaolla ennen fuusiota. Osakemarkkinat suhtautuivat hyvin positiivisesti fuusiouutiseen ja Cargotecin osake nousi 21 % ja Konecranesin 13 %. Laatimamme arvio Cargocranesin laskennallisesta vuoden 2022 EV/EBIT-arvostuksesta kertoo enää vain 13 %:n nousuvarasta verrokkien mediaaniin. Marginaaliodotuksemme (9,5 %) on myös varsin korkea ja ennusteeseemme sisältyy melko paljon voittopuolisesti negatiivisia riskejä. Uskomme fuusion ensi-innostuksen laantuvan ja markkinan alkavan arvioida tarkemmin fuusion ajoitukseen ja lopulliseen muotoon sekä edellä mainittuihin kulueriin liittyviä riskejä. Tämän vuoksi näemme lähiaikojen kurssinousuvaran vähäisenä. Nähdyn kurssinousun jälkeen nykymuotoisen Konecranesin osakkeen kokonaistuotto-odotuksemme pysyy vielä positiivisena, mutta jää selvästi alle tuottovaatimuksen. Osakkeen vuoden 2021 P/E-kerroin (16x) on 4 % alle ja EV/EBIT-kerroin (12x) 1 % yli verrokkien mediaanin. Verrokkivertailussa ei siten ole selvää aliarvostusta. Nousuvara DCF-arvoon on vielä 25 %, mutta mallin herkkyys ikuisuusoletuksen parametreille on tunnetusti merkittävä. Pidämmekin kurssinousuvaraa tällä hetkellä vaatimattomana