Korjaavatko sääntömuutokset kiinteistörahastojen ongelmat?

Finanssivalvonta (Fiva) julkisti loppuvuodesta 2025 päivitetyt säännöt erikoissijoitusrahastoille. Säännöt ovat luettavissa täältä: Finanssivalvonnan ohjeet. Huomionarvoista on se, että sääntömuutosten taustalla on EU-tasolta tuleva regulaatio, eikä tämä ole Fivan vastine meneillään olevaan kiinteistörahastokriisiin. Uusi sääntely edellyttää, että erikoissijoitusrahastot ottavat käyttöön vähintään kaksi likviditeetin hallintatyökalua stressitilanteita varten. Sijoittajan kannalta muutokset ovat merkittäviä ja ne muuttavat avoimia kiinteistörahastoja merkittävästi. Tarkastelemme tässä kirjoituksessa nyt nähtyjä muutoksia avoimiin kiinteistörahastoihin. Huomautan, että tässä vaiheessa sääntöjen tulkintaan liittyy valtavasti epäselvyyksiä ja alla olevat kommentit ovat omia tulkintojani, miten sääntöjä sovelletaan. En tässä myöskään käsittele yksittäisten rahastojen sääntöjä, vaan keskityn kokonaiskuvaan.

Yhä useampi rahasto mitätöi maksamattomat lunastukset

Jatkossa avoin kiinteistörahasto ei ymmärrykseni mukaan saa ottaa uusia merkintöjä sisään, mikäli sillä on maksamattomia lunastuksia jonossa. Tämä on mielestäni tervetullut uudistus. Vaikuttaa nimittäin siltä, että ainakin osa toimijoista toivoi merkintöjen aikanaan helpottavan myös lunastusjonojen purkamista, mikä on kannustanut ajan peluuseen lunastusten kanssa. Nyt regulaation oli tarkoitus poistaa tämä kannustin ajanpeluuseen, ja pakottaa rahastot realisoimaan omaisuuttaan lunastusten kattamiseksi, mikä samalla testaisi tasearvojen realistisuutta.

Tämä sääntö kuitenkin vesittyy valtaosalla rahastoja, sillä useat managerit ovat kopioineet S-Pankin alun perin käyttämän tavan, jossa maksamattomat lunastukset mitätöidään. Koska lunastusjonoa ei pääse syntymään, ei merkintöjä myöskään tarvitse keskeyttää. Mielestäni lunastusten mitätöinti on todella huono tapa, ja siitä on lähinnä haittaa sijoittajille. Tässä sijoittaja ns. menettää paikkansa jonossa, ja yleensä tämän tiedon tullessa, olet jo myöhässä seuraavasta lunastusikkunasta. Tätä kirjoittaessa on vielä epäselvää, että koskeeko lunastusten raukeaminen jo aiemmin jonossa olevia lunastuksia vai pelkästään uusia. Vanhojen lunastusten mitätöinti olisi varmasti melkoinen yllätys sijoittajille, ketkä ovat pahimmillaan olleet useamman vuoden jonossa.

Valtaosa avoimista kiinteistörahastoista on ottanut käyttöön myös ns. lunastusrajoitukset ("gate-kynnys"). Tämä tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että jos lunastuksia tulee liikaa (esim. 5 % rahaston NAV:sta), on rahastoyhtiöllä oikeus mitätöidä tai siirtää eteenpäin ylimenevät lunastukset. Päivitys on siinä mielessä hyvä, että se antaa selkeämmän kuvan sijoittajille rahaston todellisesta likviditeetistä. Käytännössä muutos on kuitenkin vain kosmeettinen, sillä rahasto voi maksaa lunastuksia myös yli/alle "gate-kynnyksen".

Lunastusaikojen pidentäminen on hyvä uudistus

Paras sääntömuutos koskee lunastusikkunoiden pidentämistä. Kaikki rahastot, joiden säännöt olen käynyt läpi ovat ottaneet tämän työkalun käyttöön. Eli käytännössä jatkossa rahasto voi pidentää lunastusten maksuaikaa nykyisestä tyypillisestä 6 kk:sta 3–12 kk:lla. Normaalitilanteessa siis, jos laittaisin lunastuksen tänään maaliskuussa sisään, saisin rahani tammikuun 2027 alussa. Nyt rahasto voi kuitenkin ilmoittaa pidentävänsä lunastusten maksun ja maksu siirtyisi pahimmillaan vuodella lisää eteenpäin. Tässä skenaariossa saisin rahani vasta tammikuussa 2028. Tämä työkalu tekee omaisuusluokasta sijoittajalle selvästi aiempaa epälikvidimmän, mutta antaa samalla huomattavasti realistisemman kuvan kiinteistöomaisuuden todellisesta myyntiajasta sekä samalla rahaston todellisesta likviditeetistä. Pidänkin tätä muutosta hyvin tervetulleena ja askeleena oikeaan suuntaan. Mielestäni tämän säännön kohdalla on ensiarvoisen tärkeää, että tämä ei jää vain pieneksi printiksi rahastosääntöihin, vaan tämä tulee tuoda selkeästi esiin rahaston myyntiesitteissä.

Diluutionsuojamaksu – uusi työkalu Suomessa

Mielestäni merkittävin ja samalla eniten hämmennystä herättänyt muutos avointen kiinteistörahastojen säännöissä on diluutionsuojamaksun käyttöönotto. Diluutionsuojamaksu on uusi työkalu, jonka tarkoituksena on suojella rahastoon jääviä sijoittajia. Sen avulla myynnistä aiheutuvat kustannukset ja mahdolliset tasearvon alitukset kohdistetaan suoraan lähtijälle. Valtaosa rahastoista on ottanut tämän säännön käyttöön ja myös valtaosa on valinnut sen määräksi 0-20 %. Diluutionsuojamaksun osalta herää useita kysymyksiä sen käytännön toiminnasta, etenkin kun sen mittakaava on näin suuri.

Esimerkki: Miten diluutionsuojamaksu toimii käytännössä?

Tarkastellaan yksinkertaistettua skenaariota, jossa rahaston arvo perustuu kahteen identtiseen kiinteistöön:

Skenaario: Sijoittaja 2 haluaa lunastaa osuutensa. Rahaston on myytävä Kiinteistö B. Markkinatilanne on heikko, ja kiinteistö saadaan myytyä vain 80 eurolla (20 % alle tasearvon).

• Ilman diluutionsuojamaksua: Kiinteistön myynti 80 eurolla laskee koko rahaston arvon 180 euroon. Tällöin molempien sijoittajien osuuden arvo putoaa 90 euroon (180 € / 2). Sijoittaja 2 saa ulos 90 € ja sijoittaja 1 jää rahastoon 90 euron osuudella. 20 euron tappio siis jaetaan tasan molempien kesken.

• Diluutionsuojamaksulla (20 %): Rahastoyhtiö perii lähtijältä 20 % suojamaksun (20 €), joka vastaa myynnistä aiheutunutta tasearvon alitusta. Sijoittaja 2 saa ulos vain 80 €. Tällöin rahastoon jäävän sijoittajan 1 osuuden arvo säilyy 100 eurossa.

Mekanismi suojelee rahastoon jääjiä "hölmöiltä" myynneiltä, mutta luo sijoittajalle valtavan epävarmuuden: uskaltaako lunastusta laittaa sisään, jos riskinä on pahimmillaan 20 prosentin "ekstramaksu"? Huomautan, että lunastusta ei automaattisesti voi rahastojen sääntöjen mukaan perua, vaan se vaatii aina rahastoyhtiön erillisen hyväksynnän. Toki käytännössä rahastoyhtiön intresseissä on aina hyväksyä perutut lunastukset, mutta joka tapauksessa tämä asia ei ole täysin sijoittajan omissa käsissä.

Avoimia kysymyksiä ovat tällä hetkellä myös mm. se, että miten tämä diluutiosuojamaksu määritetään, ja määritetäänkö se ennen vai jälkeen kohteen myyntiä? Jos maksun määrä kerrotaan ennen kohteen myyntiä, niin ilmeiseksi ongelmaksi muodostuu tilanne missä kohde myydänkin tasearvolla kuvitellun alennuksen sijaan. Tällöin tapahtuisi suora tulonsiirto rahastosta lähteviltä rahastoon jääville. Toisaalta, jos maksu määritellään vasta myynnin jälkeen, ei sijoittaja voi etukäteen tietää kuinka iso maksu sieltä on pahimmillaan tulossa. Mielenkiintoinen kysymys on myös se, että voiko diluutiosuojamaksua soveltaa, jos kohteita ei myydä, mutta manageri olettaa että kohde jouduttaisi myymään alle tasearvolla? Lopulta esiin nousee myös valitettavasti riski intressiristiriidoista, sillä rahastoyhtiöllä on ainakin teoriassa suurempi intressi palvella rahastoon jääviä sijoittajia kuin rahastosta lähteviä sijoittajia.

Lähtökohtaisesti näen diluutiosuojamaksun tällä hetkellä hyvin ongelmallisena työkaluna, etenkin kun sen potentiaalinen mittakaava on näin valtava. Huomautan, että ainakin oman tutkimukseni perusteella maailmalla vastaava maksu on yleensä jotain prosentteja, ja tämä 20 %:n taso on täysin omassa luokassaan suhteessa vertailumaihin. Nähtäväksi jää miten tätä todella sovelletaan käytännössä, mutta pahimmillaan diluutiosuojamaksusta (tai sen pelosta) voi syntyä rahastoille todellinen myrkkypilleri uusmyyntiä ajatellen. Jos säännöt ovat näin epäselvät, niin miten sijoittaja uskaltaa sijoittaa rahastoon, kun häneltä voidaan pahimmillaan viedä viidesosa sijoituksesta lunastuksen yhteydessä? Toivonkin hartaasti, että Finanssivalvonnalta tulee tarkempaa ohjeistusta tämän sääntöpykälän noudattamiseen, sillä nykyiset rahastojen säännöt eivät tämän käyttöä kovin tarkasti selitä. Luonnollisesti myös tämän sääntöpykälän tulisi olla printattuna selvästi rahaston myyntiesitteisiin rahaston muiden kulujen tapaan.

Korjaako regulaatiopäivitys kiinteistörahastojen ongelmat?

Avoimet kiinteistörahastot ovat kärsineet kolmesta pääongelmasta: virheellisestä riskiprofiilista, likviditeettiharhasta, mystisestä arvonmääritysprosessista ja heikosta läpinäkyvyydestä (näitä avattu tarkemmin aiemmassa kirjoituksessani). Uusi sääntely vastaa näistä lähinnä likviditeettiharhaan, ja mielestäni päivitetyt säännöt antavat huomattavasti paljon paremman kuvan rahaston todellisesta likviditeetistä. Muilta osin sääntömuutokset eivät kuitenkaan vastaa keskeisiin ongelmiin, vaan ne ovat edelleen korjaamatta. Läpinäkyvyyden osalta sivuhuomiona totean, että eQ on tehnyt erinomaisen uudistuksen avaamalla rahastojensa kehitystä merkittävästi aiempaa enemmän kvartaaleittain. Vastaavan käytännön soisi lisääntyvän myös muilla rahastoilla, sillä tämä poistaa merkittävästi rahastojen läpinäkyvyyttä, ja korjaa toimialan haasteita enemmän kuin esimerkiksi nyt tehdyt sääntömuutokset.

Kun "likvidistä" tuli aidosti epälikvidi

Miltä tilanne sitten näyttää sijoittajan kannalta? Mielestäni sääntömuutokset muuttavat näitä avoimia kiinteistörahastoja fundamentaalisesti. Rahastot ovat jatkossa merkittävästi vähemmän likvidejä, kuin sijoittajat ovat alun perin kuvitelleet. Valtaosa rahastoihin sijoittajista sijoitti niihin jo ennen edellisiä sääntömuutoksia (pääosin 2023–2024), jolloin valtaosa rahastoista harvensi lunastusikkunoita ja pidensi lunastusaikoja. Nyt likviditeetti heikkenee oleellisesti lisää, ja avoimet kiinteistörahastot alkavatkin muistuttaa enemmän puoliavoimia kiinteistörahastoja. Lisäksi sijoittajat kantavat uutta riskiä nimeltä diluutionsuojamaksu. Käytännössä kaikki yli 100 000 sijoittajaa meni mukaan näihin rahastoihin ennen vuotta 2022, ja näin ollen he ovat aikanaan menneet mukaan hyvin erilaiseen tuotteeseen, kun mitä nämä rahastot nyt sääntömuutosten jälkeen ovat. Mielestäni onkin ensiarvoisen tärkeää, että näin mittavista muutoksista viestitään asiakkaille läpinäkyvästi ja ymmärrettävästi.