Lemonsoftin Q3-luvut jäivät pykälän odotuksistamme. Erityisesti orgaanisen kasvun jääminen noin 10 %:n tuntumaan oli kasvun piristymistä odottaneisiin ennusteisiimme nähden pettymys. Heikkenevä makroympäristö tekee jatkossa kasvun kiihdyttämisestä entistä haastavampaa ja olemmekin laskeneet aiemmin tulevilta vuosilta piristyvää orgaanista kasvua odottaneita ennusteitamme. Laskeneilla ennusteilla osakkeen arvostus (2023e EV/EBIT 25x) näyttää kireältä niin absoluuttisesti kuin suhteessa verrokkeihin. Toistamme osakkeen vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehintaa 9,7 euroon (aik. 11,80 euroa)

Q3-luvut jäivät odotuksistamme

Lemonsoftin Q3-liikevaihto kasvoi 30,6 % 5,8 MEUR:oon alittaen lievästi meidän 5,9 MEUR:n ennusteemme. Yrityskauppojen tuoma epäorgaaninen vaikutus kasvuun oli odotetusti noin 20 %-yksikköä. Orgaaninen kasvuvauhti (+10 %) hidastui vastoin odotuksiamme Q2:n (+12 %) tasoilta, vaikka aiempien neljännesten pullonkaulat käyttöönotoissa eivät olleet enää rasitteena. Uusmyynnin lievän pehmeyden lisäksi kauppojen keskikoko laski neljänneksellä. Lisäksi aiemmin tehtyjen yritysostokohteiden hitaampi kasvuprofiili vaikutti orgaanisiin kasvulukuihin. Oikaistu liikevoitto kasvoi Q3:lla 1,9 MEUR:oon (Q3’21: 1,7 MEUR) alittaen 2,1 MEUR:n ennusteemme heijastellen liikevaihdon alitusta sekä hieman korkeampaa kustannusrakennetta. Oikaistu liikevoittomarginaali (Q3’22: 32,7 %) oli hyvällä tasolla ja parani odotetusti alkuvuodesta (H1’22: 25 %), kun skaalautuva SaaS-kasvu alkoi kompensoida aiemmin tehtyjä etupainotteisia rekrytointeja.

Lähivuosien kasvuennusteisiin leikkauksia

Lemonsoft toisti odotetusti 30-36 %:n liikevaihdon kasvua ja 28-33 %:n oikaistua liikevoitto-% ennakoivan ohjeistuksensa. Heikentyvä taloustilanne ei ole vielä merkittävästi näkynyt yhtiön toiminnassa, mutta arviomme mukaan jatkoa ajatellen epävarmuus on kohonnut viime kuukausina selvästi. Ennen Q3-raporttia odotimme yhtiön orgaanisen kasvun kiihtyvän vuosina 2023-2025 noin 14-15 %:n tasolle, mikä nykyisessä ympäristössä ja toteutuneeseen kasvuvauhtiin suhteutettuna näyttää hyvin haastavalta saavuttaa. Ensi vuonna uusmyynti väistämättä vaikeutuu, jonka lisäksi riskit asiakaspoistuman osalta ovat kasvussa. Olemmekin tarkistaneet kasvuodotuksiamme varovaisemmaksi ja kuluvan vuoden ennusteella (kasvu: 30 %, oik. EBIT: 29 %) olemme ohjeistuksen alalaidalla. Ensi vuodelle odotamme nyt 17 %:n kasvua (org. 11 %) ja 30,6 %:n oikaistua liikevoittoa, mikä vaatii nähdäksemme edelleen hyvää onnistumista lisä- ja ristiinmyyntimahdollisuuksien hyödyntämisestä. Viimeisimmät tuotetarjoomaa täydentävät yritysostot (mm. Finazilla) osaltaan vahvistavat näissä onnistumista. Kaiken kaikkiaan yritysostojen integraatiot ovat Lemonsoftin mukaan sujuneet tähän mennessä hyvin. Yhtiö kartoittaa edelleen lisää ostettavaa, mutta heikentyvä makroympäristö lisää varovaisuuta ja voi lyhyellä aikavälillä hidastaa aiemmin nähtyä tahtia järjestelyjen suhteen.

Hintalappu turhan korkea kasvunäkymän heikentyessä ja korkojen noustessa

Ennusteillamme Lemonsoftin vuosien 2023-2024 liikearvopoistoista oikaistut EV/EBIT-kertoimet ovat 25x-21x ja vastaavat P/E-kertoimet 32x-28x. Kertoimet ovat absoluuttisesti korkeita ja laskeneilla tuloskasvuennusteillamme arvostus ei näytä erityisen houkuttelevalta vielä useammankaan vuoden päästä (2026e EV/EBIT 16x ja P/E 23x). Yleisesti kasvuyhtiöiden arvostustasot ovat olleet tänä vuonna voimakkaassa paineessa, kun korkojen nousu on heijastunut sijoittajien tuottovaatimuksiin. Tähän nähden Lemonsoftin korkeat arvostuskertoimet ovat kestäneet monia muita yhtiöitä huomattavasti paremmin ja yhtiön arvostus suhteessa verrokkeihin on siten myös kireä.