Mallisalkkukatsaus 2017 - kaksijakoinen vuosi

Inderesin oikeaa rahaa sijoittavalle mallisalkulle vuosi 2017 on ollut kohtuullisen hyvä. Salkun arvo on kohonnut vuoden aikana 12 %:lla, kun Helsingin pörssin painorajoitettu cap-indeksi on noussut osingot huomioiden saman verran (tilanne 27.12). Lähdimme vuoteen 2017 varovaisina korkeiden arvostustasojen vuoksi korkealla käteispainolla (keskimäärin noin 22-25 % salkusta), mikä huomioiden osakepoimintamme päihittivät tuottoindeksin. Salkun pitkän aikavälin track-record on kuitenkin erinomainen (aloituksesta 297 % vs. 87 %), eikä ole realistista odottaa salkun voittavan indeksiä kaikilla aikaväleillä. Tästä huolimatta erityisesti loppuvuosi oli mallisalkulle haastava, eikä vuoteen 2017 siten voi olla täysin tyytyväinen. Lähtökohdat vuoteen 2018 ovat pitkälti vuodentakaista vastaavat, emmekä näe syytä tehdä muutoksia strategiaamme.

Mielenkiintoinen vuosi sisälsi paljon tapahtumia

Kuluvana vuonna salkussamme on ollut suhteellisen paljon tapahtumia, vaikka salkun ydin on säilynyt pääosin muuttumattomana. Uusina yhtiöinä salkkuumme nousivat Talenom, Nokia sekä Affecto, joka tosin ostettiin pois pörssistä vain muutama kuukausi ostostamme. Affectosta saimme siten muhkean lähes 50 %:n tuoton erittäin nopeasti. Myös Talenom on jo noussut mukavasti voitolle (toistaiseksi +9 %), kun taas Nokia on selvästi tappiolla (-5 %). Tiesimme Nokiaa ostaessamme, ettei yhtiöllä ole välittömiä positiivisia triggereitä. Nokia on kuitenkin mielestämme niin rajusti aliarvostettu, että keskipitkällä aikavälillä olemme erittäin luottavaisia sijoituksen arvonkehityksen suhteen. Kasvatimme myös positiotamme Taalerissa, joka on mielestämme houkuttelevasti arvostettu ja luotettava omistaja-arvon luoja.

Arvostustasojen ollessa yleisesti korkealla on meidän kuitenkin ollut vaikea löytää houkuttelevia sijoituskohteita, ja toisaalta olemme olleet aktiivisia myös myyntipuolella. Keväällä salkustamme poistui Comptel Nokian ostettua yhtiön pörssistä. Ostojen keskihintoihin nähden Comptel tuotti salkussamme noin 140 % ja oli erinomainen poiminta. Kevensimme salkustamme alkuvuonna myös Etteplania ja Siiliä, jotka molemmat olivat tuottaneet erinomaisesti (>100 %) muutaman omistusvuoden aikana. Olemme kirjoittaneet jokaisesta myynnistä ja ostosta erilliset kommentit ja ne ovat luettavissa osoitteessa www.inderes.fi/mallisalkku

Salkkuyhtiöiden kehitys oli 2017 aikana pääosin vahvaa…

Salkkumme yhtiöt kehittyivät operatiivisesti pääasiassa erittäin hyvin vuonna 2017 ja näiden sijoituksien käyvät arvot kasvoivat. Suurin positiomme on edelleen Revenio (+16 %), joka on jatkanut vahvaa kannattavaa kasvua odotuksiemme mukaisesti. Toiseksi suurin kohde Restamax (+42 %) on kehittynyt erittäin positiivisesti, joskin kokonaisuutta voidaan arvioida paremmin vasta tärkeän Q4-raportin jälkeen. Taaleri on jälleen luonut merkittävän määrän omistaja-arvoa ja osakekurssikin on noussut vuoden kuluessa 23 %, vaikka arvostus on mielestämme tällä hetkellä erittäin maltillinen. Uusi tulokas Talenom on jatkanut vakaata kannattavaa kasvua ja kasvattanut markkinaosuuttaan defensiivisellä kirjanpitoalalla. CapManin uusi strategia eteni vähintäänkin suunnitelmien mukaisesti ja yhtiön käypä arvo on mielestämme noussut selvästi. Myöskin Etteplanin kehitys on jatkunut vakuuttavana ja yhtiö on pystynyt kasvamaan myös orgaanisesti markkinatilanteen parannuttua. Suomen Hoivatilat on jatkanut vahvaa kasvutarinaansa ja käypä arvo on kehittynyt positiivisesti, vaikka osakekurssiin tämä ei olekaan heijastunut tänä vuonna (vuoden alusta -12 %). Nordean kehitykseen suhtaudumme neutraalisti.

…mutta joukkoon mahtui myös selkeitä pettymyksiä

Pelkkää juhlaa mallisalkkumme kehitys ei ole kuitenkaan ollut. Suurimpia pettymyksiä ovat olleet Martela (vuoden alusta -44 %) ja Innofactor (-20 %), joille vuosi 2017 oli todella vaikea. Molempien osakkeet ovat laskeneet rajusti, osittain myös perustellusti. Martelan surullisen kuuluisa ERP-projekti aiheutti yhtiölle paljon ongelmia, mikä heijastui erittäin negatiivisesti myös tulokseen. Emme kuitenkaan usko, että nämä haasteet olisivat pysyviä tai haurastuttaneet yhtiön liiketoiminnan ydintä. Myös Innofactorin tuloskehitys on ollut viime aikoina surkeaa. Molemmat yhtiöt ovat antaneet vuoden kuluessa negatiivisia tulosvaroituksia, joita emme osanneet ennakoida. Näemme molempien haasteet ainakin toistaiseksi ohimenevinä ja uskomme kehityksen kääntyvän vuonna 2018, mutta luottamuksemme yhtiöiden kehitykseen on heikentynyt ja todistettavaa on paljon. Tällä hetkellä molempien osakekurssit ovat kuitenkin niin alhaisia, että pidämme niiden riski/tuotto-suhteita selvästi positiivisina. Myös Verkkokauppa.comilla on ollut viime aikoina tiettyjä haasteita odotuksiamme rajumman kilpailupaineen takia. Yhtiön keskipitkän aikavälin ajurit ovat kuitenkin erittäin vahvat.

Salkun tuloskasvunäkymät ovat hyvät

Odotamme salkkumme yhtiöiden vahvan operatiivisen kehityksen jatkuvan, tai Martelan ja Innofactorin kohdalla kääntyvän, vuonna 2018. Ennustamamme salkkuyhtiöiden painotettu tuloskasvu on vuonna 2018 noin 25 % ja suunnilleen kaksinkertainen Helsingin pörssin mediaaniin nähden. Voimakkaasta kasvusta huolimatta, salkkumme arvostustaso on edelleen varsin houkutteleva ja koko salkun painotettu P/E-kerroin on 2018 ennusteilla noin 13x. Lukemaa nostaa voimakkaasti Revenio, jonka arvostuskertoimet ovat mielestämme perustellusti erittäin korkeita. Mallisalkun painotettu osinkotuotto on toisaalta maltillinen noin 3 %. Salkun yhtiöissä räikein aliarvostus on kuitenkin pääosin jo purkautunut ja salkun tulevasta tuotosta yhä suurempi osa nojaa yhtiöiden operatiiviseen kehitykseen sekä uusiin onnistuneisiin osakepoimintoihin. Merkittävää arvostuskertoimien nousua näemme ainoastaan aikaisemmin mainituilta salkun ”ongelmatapauksilta”, joiden arvostus on tällä hetkellä hyvin maltillinen sijoittajien luottamuksen menetyksen takia. Näihin laskemme tässä yhteydessä myös Nokian, jonka arvostus on todella alhainen lyhyellä tähtäimellä heikon markkinanäkymän takia.

Lähtökohdat vuoteen 2018 ovat ristiriitaiset

Vuoden 2017 12 %:n tuotto oli varsin hyvä huomioiden, että markkinoilta on yhä vaikeampi löytää pohjamutiin piilotettuja helmiä - pitkä nousumarkkina on tuonut heikompiakin caseja pintaan. Lisäksi teimme muutamia selkeitä virheitä, jotka vetivät tuottolukemia selvästi alaspäin. Vuoden 2017 tuotto jäi salkkumme historiallisesta noin 23 %:n vuosittaisesta tuotosta (CAGR-%), mutta mallisalkun tuottohistoriasta voi olla edelleen todella ylpeä salkkumme täyttäessä keväällä seitsemän vuotta. Sijoittajien on tärkeää muistaa, että osakesijoittaminen on maratoni eikä sprintti.

Uuteen vuoteen lähdemme hyvin samankaltaisista lähtökohdista kuin edelliseen vuosi sitten. Osakkeiden arvostustasot ovat kautta linjan korkealla ja erityisesti Yhdysvalloissa lähes historiallisen korkeat tasot ovat mielestämme suhteellisen hataralla pohjalla. Markkinoiden riskinottohalukkuus on erittäin korkea, eivätkä vastoinkäymiset ole horjuttaneet optimismia merkittävästi pitkään aikaan. Kun tähän yhdistetään asteittain nouseva korkotaso, jota on jo nähty Yhdysvalloissa, on vaikea nähdä osakemarkkinoiden arvostustasossa yhtään nousuvaraa.

Toisaalta makrotalouden kasvunäkymät ovat tällä hetkellä erittäin hyvät sekä globaalisti että Suomessa, minkä takia tuloskasvunäkymät ovat yleisesti hyvät. Tämä antaa osakkeille positiivisen ajurin ja tekee sijoittajan tilanteesta ristiriitaisen. Vaikka talousnäkymät ovat tällä hetkellä erittäin positiiviset, on hyvä muistaa, että keskuspankkien historiallisien toimien tukema talouskasvu ei ole poistanut talouden valuvikoja ja markkinoilla on osittain jo ylikuumentumisen merkkejä. Näitä ovat muun muassa alhaiset riskipreemiot ja yleensä riskin ”poistuminen” markkinoilta, korkeat velkatasot, Kiinan kasvuun liittyvä epävarmuus sekä poliittinen tilanne. Myös kryptovaluuttojen räjähdysmäinen kasvu kertoo mielestämme jotain rahamarkkinoiden tilanteesta.

Pääoman turvaaminen on tärkeintä silloin, kun ympärillä vallitsee pelon sijaan ahneus. Näkemyksemme mukaan historiallisen pitkää härkämarkkinaa on enää rajallisesti jäljellä ja tulemme pysymään varovaisella kannalla. Pidämme kiinni omasta strategiaistamme ja tuottovaatimuksistamme, vaikka lyhyellä aikavälillä tämä tarkoittaisi markkinaindekseille häviämistä.