Metsä Board -päivitys - hieman odotuksia vahvempi Q4 ei muuta haastavaa arvostuskuvaa

Tarkastamme Metsä Boardin tavoitehintamme 7,25 euroon (aik. 6,75 euroa), sillä yhtiön lähivuosien tulosennusteemme nousivat hieman yhtiön eilen Q4-tuloksestaan julkaisemien ennakkotietojen myötä. Toistamme silti osakkeen vähennä-suosituksemme, sillä vahvoista tuloskasvunäkymistä huolimatta osakkeen arvostus on melko haastava.

• Metsä Board julkaisi eilen ennakkotietoja Q4-tuloksesta, sillä yhtiö epäilee joutuneensa tietomurron kohteeksi. Tilintarkastamattomien ennakkotietojen mukaan Metsä Board teki Q4:lla 541 MEUR:n liikevaihdolla 54 MEUR:n vertailukelpoisen liiketuloksen ja 0,12 euron osakekohtaisen tuloksen. Liikevaihdon osalta yhtiö alitti Q4-ennusteemme noin 2 %:lla, mutta oikaistun liikevoiton osalta ennusteemme ylittyi 8 %:lla ja osakekohtaisen tuloksen osalta 20 %:lla. Yhtiön joulukuussa antaman positiivisen tulosvaroituksen jälkeen päivitettyjä konsensusodotuksia ei ole saatavilla, mutta arviomme mukaan markkinaodotusten ylitys tuloksen osalta on ollut karkeasti samalla tasolla. Yhtiö ei tiedotteessaan kommentoinut Q4:n tulosajureita tarkemmin, mutta lukujen perusteella arvioimme tulosylityksen taustalla olleen etenkin yhtiön oman selluliiketoiminnan ja osakkuusyhtiö Metsä Fibren erinomainen tulos. Selluliiketoimintoja Q4:lla tuki havusellun hinnan vahva nousu ja myös Metsä Fibren Äänekosken sellutehtaan ylösajo on sujunut arviomme mukaan hyvin.
• Nostimme ennakkotietojen jälkeen vielä lähivuosien sellun hintaennusteitamme hieman, sillä merkkejä nykyisen vahvan sellusyklin käänteestä ei vielä näy. Kartonkiliiketoimintojen osalta muutokset jäivät marginaalisiksi. Metsä Boardin oikaistun liiketuloksen ennusteet nousivat vuodelle 2018 4 % 241 MEUR:oon ja vuodelle 2019 2 % 251 MEUR:oon. EPS-ennusteet nousivat lievällä vivulla suhteessa liikevoittoennusteisiin, sillä liiketulosennusteet nousivat etenkin osakkuusyhtiö Metsä Fibren puolella, mikä painaa Metsä Boardin veroastetta osakkuusyhtiön kirjanpitokäytäntöjen takia. Tuloskasvua ajaa etenkin Husumin taivekartonkiliiketoiminnan käänne vuosien 2016-2017 ylösajovaiheen tappiolta selvälle liikevoitolle sekä kartonkien maltillinen keskihintojen nousu. Sellu-tuottojen odotamme pysyvän vakaina korkealla tasolla, kun taas tuloskasvua rauhoittavat EUR/USD-kurssin vahvistuminen ja maltillinen kustannusinflaatio.
• Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 15x ja 14x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 9x ja 8x. Pidämme vahvat tuloskasvuodotukset sisältäviä tuloskertoimia jo täyteen hinnoiteltuna. Metsä Boardin tasepohjainen P/B-luku on metsäyhtiölle korkea 2,4x sekä absoluuttisesti että suhteutettuna yhtiön taloudellisten tavoitteiden (ROCE-% yli 12 %) indikoimaan pääoman pitkän ajan tuottopotentiaaliin nähden (2018e-2019e ROCE-% noin 14 %). Siten osakkeen absoluuttinen arvostus on mielestämme haastava, eivätkä kertoimet jätä mitään turvamarginaalia odotetun tuloskasvun jyrkkään kulmakertoimeen liittyviä riskejä (ml. makroympäristö, valuutat ja markkinariskit) vastaan. Suhteellisesti Metsä Board on hinnoiteltu noin 10 %:n preemiolla verrokkeihin nähden vuoden 2018 kertoimilla. Tämä ei ole mielestämme kohtuutonta yhtiön tuoteportfolion rakenne (defensiivisen kartonkiliiketoiminnan osuus liikevaihdosta noin 80 %, ei paperiliiketoimintaa) ja ydinliiketoimintojen vahva markkina-asema huomioiden, mutta leventymisen varaa emme preemiossa näe. Tuotto-odotusta tukevat 3-4 %:iin nousevat osinkotuotot, mutta kokonaiskuva puoltaa mielestämme yhä varovaista näkemystä osakkeen suhteen. Vahvojen tuloskasvuodotuksien valossa osakkeella ei ole kuitenkaan lyhyellä tähtäimellä selkeitä negatiivisia ajureita.