Metsä Boardin perjantaina julkaiseman Q1-raportin kokonaiskuva jäi lievästi negatiiviselle puolelle varovaisen Q2-ohjeistuksen ja pehmeiden markkinakommenttien takia, mutta tulospäivää dominoivat silti yhtiön omat ja osakkuusyhtiön Metsä Fibren mittavat investointisuunnitelmat. Etenkin yhtiön oman Husumin sellutehtaan noin 600 MEUR:n investointitarve 2020-luvulla tuli markkinoille puun takaa ja se oli arviomme mukaan suurin syy tulospäivän 11 %:n kurssiromahdukselle. Tarkemmat arviomme investoinneista on luettavissa erillisestä kommentista. Laskemme tavoitehintamme lievästi laskeneita lyhyen ajan ennusteitamme ja osakkeen riskitason nousua heijastellen 5,75 euroon (aik. 6,25 euroa). Toistamme kuitenkin yhtiön lisää-suosituksemme, sillä matala arvostus ja lähes 6 %:n osinkotuotot muodostavat yhä positiiviseen tuotto-odotuksen.

Metsä Boardin liikevaihto laski Q1:llä 1 %:n 487 MEUR:oon, mikä alitti lievästi meidän ja konsensuksen ennusteet. Myynnin laskun ja ennustealituksen syy olivat etenkin odotuksia alemmat (laineri)kartonkien volyymit, mitkä johtuivat sekä tulikuumaan vertailukauteen nähden rauhoittuneesta kysynnästä että yhtiön tiukasta hinnoittelusta. Yhtiön oikaistu liikevoitto putosi 11 % 62 MEUR:oon Q1:lla, mikä taas osui konsensusodotuksiin ja ylitti lievästi ennusteemme. Tuloksen laskua ajoivat sinänsä odotetusti havusellun hinnan lasku, kustannustason selvä nousu ja lainerivolyymien lasku, mitä taivekartonkien nousseet hinnat ja valuuttakurssit eivät riittäneet kompensoimaan. Alemmilla riveillä yhtiö ylitti ennusteet selvästi kertatuottojen ansiosta. Myös rahoituskulut ja verot olivat lievästi ennusteitamme alemmat, joten Q1:n 0,14 euroon oikaistua tulosta heijastellen pudonnut EPS ylitti ennustemme hieman ja osui konsensukseen.

Metsä Board ohjeisti vertailukelpoisen liiketuloksensa heikkenevän Q2:lla Q1:stä. Ohjeistus alitti meidän ja etenkin markkinoiden ennakkoarviot. Selkeimmät tulosta rokottavat tekijät ovat Q2:lla sinänsä täysin odotetusti vuosihuollot sekä hintapaineet lainereissa ja Euroopan havusellussa. Kun kartonkivolyymit eivät odotustemme vastaisesti elvykään Q2:lla ja valuutoista ei tulekaan myötätuulta vielä Q2:lle, on kvartaalitason tulosheikennys selviö. Yleisesti markkinakommentit olivat lievästi pehmeitä, joskin Kiinan sellu-markkina näyttää odotustemme mukaisesti jo vakaantuvan. Laskimme Metsä Boardin kuluvan vuoden ja lähivuosien oikaistun liikevoiton ennusteitamme 4-5 % ja odotamme yhtiön tuloksen pysyvän lähivuosina vakaana melko hyvällä tasolla reilussa 230 MEUR:ssa. Investointiennusteet seuraavalle 7-8 vuodelle sen sijaan nousivat rajusti. Lisäksi yhtiö luopui tavoitteestaan kasvattaa kartonkivolyymejä markkinakasvua nopeammin. Tämä oli kuitenkin jokseenkin linjassa aiempien kommenttien kanssa, mutta kartonkiliiketoiminnan asemointi puolustukseen pitää toki lähivuosien kasvukuvan rajallisena.

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2019 ja 2020 ovat 10x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 6x. Kertoimet ovat mielestämme alle yhtiön hyväksyttävien tasojen, vaikka hyväksyttävät tasot ovatkin laskussa yhtiöriskien nousun takia. Suhteellisesti osake on myös jo aliarvostettu suhteessa maltillisesti hinnoiteltuun verrokkiryhmään nähden, joten pidämme myös suhteellista arvostusta kohtuullisena, vaikka preemiohinnoittelua emme yhtiölle enää hyväksy. Näin ollen näemme kertoimissa lievää nousuvaraa, minkä lisäksi lähes 6 %:iin ennusteillamme kohoava osinkotuotto antaa selvää tukea tuotto-odotukselle, vaikka olemmekin leikanneet osinkoennusteitamme hieman ja osinkoon kohdistuvat riskit ovat nousseet selvästi. Näin ollen toistamme maltillisen positiivisen näkemyksemme osakkeesta Q1-tulospäivän negatiivisista yllätyksistä huolimatta.