Metsä Board Q2 - jäämme vielä tarkkailuasemiin

Metsä Board julkaisi eilen Q2-raportin, joka oli operatiivisesti meidän ja markkinoiden ennusteita heikompi kannattavuuden osalta. Myös Q3:n ohjeistus jäi aavistuksen pehmeäksi. Yhtiön markkinanäkymät ovat pysyneet suotuisina, mutta laskimme pääosin EUR/USD-kurssin viime aikaisen vahvistumisen takia Metsä Boardin ennusteita etenkin lähivuosille. Tätä heijastellen laskemme Metsä Boardin tavoitehintamme 6,10 euroon (aik. 6,55 euroa). Suosituksemme pidämme vähennä-tasolla, sillä osake on mielestämme melko oikein hinnoiteltu sekä absoluuttisesti että suhteellisesti.

Metsä Boardin liikevaihto kasvoi Q2:lla vertailukauteen nähden 12 % 474 MEUR:oon, mikä ylitti meidän ja Varan konsensuksen ennusteet. Reippaan kasvun taustalla olivat odotuksiamme korkeammat ensikuitukartonkien toimitukset (+20 % vs. Q1’17), joita ajoi Husumin tehtaan taivekartonki- ja lainerituotannon ylösajo. Myös selluntoimitukset olivat vahvalla tasolla. Oikaistua liikevoittoa Metsä Board kasvatti Q2:lla reippaasti Husumin kartonkikoneen starttirasitusten takia heikkoon vertailukauteen nähden. Q2:n 43,5 MEUR:n oikaistu liiketulos jäi kuitenkin melko selvästi meidän ja Varan konsensuksen ennusteita alemmas. Ennustealitusta ja Metsä Boardille vaatimatonta kannattavuutta (Q2: EBIT-% 9,2 %) selittivät arviomme mukaan etenkin kartonkien odotuksiamme alemmat keskihinnat. Tämä johtuu näkemyksemme mukaan siitä, että yhtiö on joutunut myymään Husumin tuotantoa Euroopan ja Pohjois-Amerikan markkinoita alempien marginaalien spot-markkinoille esimerkiksi Lähi-Itään. Näin ollen Husumin uusi taivekartonkikone on arviomme mukaan yhä tappiolla jo käyttökatetasolla. Husumin kartonkien keskihintojen lisäksi kannattavuutta painoivat Q2:lla arviomme mukaan myös muutamien kuluerien nousu ja huollot. Suomen tehtaiden suorituskyvyn arvioimme pysyneen kuitenkin melko vakaana ja selluliiketoiminta paransi korkeampien myyntihintojen takia viime vuoteen nähden. Alariveillä yhtiö kirjasi Q2:lle pienet kertatuotot, kun taas rahoituskulut olivat linjassa ennusteiden kanssa. Veroaste oli sen sijaan normalisoitua tasoa matalampi, joten oikaistu EPS jäi meidän ja markkinoiden ennusteista hieman operatiivista tulosta vähemmän.

Metsä Board ohjeisti Q3:n oikaistun liiketuloksen paranevan hieman Q2:sta. Sanamuodot olivat meidän ja Varan konsensuksen odotusten mukaisia, mutta vertailutaso jäi arvioita alemmas, joten ohjeistus on siten hieman pehmeä odotuksiin nähden. Kysyntäkuva vaikuttaa yhä vakaan positiiviselta sekä kartonki- että sellumarkkinoilla. Tämä tukee yhä konsernin volyymikasvua, mutta toisaalta arvioimme kartonkien keskihintojen laahaavan yhä loppuvuodesta, sillä aivan odotetusti yhtiön myyntiponnistelujen pääkohteena olevat Pohjois-Amerikan markkinat eivät näytä selvästi kasvanutta tuotantokapasiteettia imevän. Sen sijaan viime aikoina vahvistunut EUR/USD-kurssi luo näillä näkymin ensi vuodesta alkaen painetta tulokseen. Näitä tekijöitä heijastellen Metsä Boardin vuosien 2017-2019 liikevoittoennusteemme laskivat 4-8 %. Odotamme kuitenkin yhtiön tuloksen pysyvän yhä selvällä nousukäyrällä lähivuosina Husumin tehtaan kontribuution vahvistumisen ansiosta.

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 16x ja 14x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x ja 7x. Lähivuosien osinkotuottojen ennustamme asettuvan nousukäyrällä pysyvän osingon myötä 3-4 %:iin. Mielestämme Metsä Board on hinnoiteltu absoluuttisin kertoimin varsin oikein vuoden tähtäimellä. Suhteellisesti osake on hinnoiteltu pienellä preemiolla suhteessa verrokkeihin. Tämä on mielestämme ansaittua yhtiön tuoteportfolion pitkän ajan näkymät huomioiden, mutta oleellista nousuvaraa suhteellinen arvostuskaan ei näkemyksemme mukaan indikoi.