Metsä Board Q3: Tummia pilviä suoraan yläpuolella ja horisontissa

Metsä Boardin Q3-raportin kokonaiskuva oli synkkä ja laskimme edelleen yhtiön lähiaikojen ennusteitamme. Pudotamme Metsä Boardin tavoitehintamme 6,50 euroon (aik. 7,25 €) ja toistamme vähennä-suosituksemme. Osakkeen lyhyen tähtäimen arvostus on kohollaan heikkona jatkuvan markkinatilanteen takia (2024e: P/E 14x) ja pitkän pelin osalta riskejä kasaantuu. Tuloskunnon toipumisen aikatauluun ja mittakaavaan liittyvät isot epävarmuudet huomioiden Metsä Boardin tuotto-odotus ei mielestämme ole ostoihin kannustava.

Yhtiö taiteili vain niukasti kannattavuusrajan paremmalla puolella Q3:lla

Metsä Boardin liikevaihto kyykkäsi Q3:lla 26 % 479 MEUR:oon, mikä osui hyvin lähelle meidän ja konsensuksen ennusteita. Liikevaihto laski hyvin heikkojen kartonkivolyymien takia. Kysyntää painoivat tutut syyt eli kuluttajien ostovoiman heikentyminen sekä vielä kvartaalin alkupuolella ja pienessä mittakaavassa myös asiakkaiden varastojen lasku. Lisäksi Metsä Board nosti jo varsin isoilla kirjaimilla esiin kiinalaisten kartongin tuottajien läsnäolon reunamarkkinoilla, mikä vaikuttaa kysyntä/tarjonta-kuvaan epäsuorasti myös Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa. Positiivista liikevaihdon osalta olivat toistaiseksi hyvin pitäneet kartonkien hinnat, mutta sellun hintataso jatkoi laskua Q3:lla. Oikaistua liikevoittoa Metsä Board teki Q3:lla 6 MEUR (-96 % vs. Q3’22). Operatiivinen tulos oli linjassa konsensuksen kanssa ja alitti ennusteemme absoluuttisesti melko lievästi. Heikon tuloksen taustalla olivat alhaiset kartonkivolyymit (ml. kiinteiden kulujen heikko absorptio ja heikkojen käyttöasteiden aiheuttamat tehokkuustappiot), yhä korkea kulutaso, Metsä Fibren tulososuuden valahtaminen miinukselle sekä huolto- ja investointiseisokkien kulut. Alariveillä ei ollut nettona suurempia yllätyksiä, joten Metsä Boardin oikaistu EPS pysyi vain niukasti positiivisena Q3:lla ja asettui 0,02 euroon osakkeelta.

Markkinatilanteen paranemisesta ole mitään konkretiaa ja keskipitkälle sihdille kasaantuu kasvava kilpailuriski

Metsä Board ohjeisti oikaistun liiketuloksensa olevan Q4:llä suunnilleen samalla tasolla kuin Q3:lla. Meidän ja konsensuksen ennusteissa oli tuloskuopan pohjan osuminen Q3:lle, joten sanamuodot olivat selvä pettymys. Kommenteissa selkeitä merkkejä paremmasta ei näkynyt vaan näkymä on synkähkö kartonkiliiketoimintojen osalta. Yhtiö varautuu heikon markkinatilanteen jatkumiseen neuvottelemalla ensi vuodellekin mittavan lomautusoption. Vaikka syklinen tilanne helpottanee aikanaan, olemme raportin jälkeen yhä huolestuneempia taivekartonkimarkkinoiden keskipitkän ajan tasapainosta, kun kiinalaiset ovat rynnineet sotkemaan pakkaa ja Euroopassakin tarjonta kasvaa. Laskimme edelleen kuluvan vuoden ennusteitamme Q3:n alituksen ja heikon Q4-ohjeistuksen takia reippaasti ja teimme 8-14 %:n negatiivisia ennustelaskuja oikaistun liikevoiton tasolla myös vuosille 2024-2025 etenkin kartonkien volyymeihin ja myyntikatteisiin liittyen. Odotamme yhä Metsä Boardin tuloksen paranevan ensi vuonna välttävälle tulostasolle ostovoiman hienoisen nousun myötä lievästi piristyvän kysynnän sekä inflaation rauhoittumisen ansiosta. Hyvälle tulostasolle odotamme Metsä Boardin palaavan kuitenkin vasta vuosina 2025-2026, kun kapasiteetti on myyty hyvälle käyttöasteelle ja hinnat ovat toipuneet. Pääriskejä ennusteillemme ovat globaali talous, kiristyvä kilpailu ja inflaatio (ml. Pohjoismaiden kireä puumarkkina).

Nykyarvostuksella seuraamme kysyntä- ja kilpailutilanteen kehitystä sivusta

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2023 ja 2024 ovat nyt 25x ja 14x sekä vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 13x ja 9x. Kertoimet ovat yhtiön matalien 5 vuoden mediaanien yläpuolella ja pidämme merkittävän tulosparannuksen sisältäviä ensi vuoden kertoimia korkeintaan neutraaleina. Sen sijaan pitkää tähtäintä painottava DCF-arvo on yhä hieman kurssin yläpuolella eikä P/B 1,3x (2023e) ole paha suhteessa yhtiön historialliseen selvästi kaksinumeroiseen keskimääräiseen oman pääoman tuottoon. Suosittelemme sijoittajia seuraamaan rauhassa Metsä Boardin kysyntä- ja kilpailutilanteen kehitystä epätyydyttävän tuotto-odotuksen takia.