Metsä Board Q4: Nykymarkkinassa on hankala tehdä hyvää tulosta

Metsä Boardin Q4-raportti oli kokonaisuutena hieman odotuksiamme heikompi, kun huomioidaan ennusteista jäänyt Q4-tulos, voitonjaon leikkaus, jokseenkin neutraalit markkinakommentit ja Suomen tehtaiden lakkojen tulosrasitukset. Toistamme Metsä Boardin vähennä-suosituksemme ja 5,70 euron tavoitehintamme raportin jälkeen. Mielestämme osakkeen tuotto-odotus jää 12 kuukauden tähtäimellä liian ohueksi osingon varaan.

Kulut olivat odotuksiamme suuremmat Q4:llä ja myös tuloksen rakenteessa oli toivomisen varaa

Metsä Boardin liikevaihto nousi Q4:llä 4 % 478 MEUR:oon, mikä ylitti markkinoiden ja meidän ennusteemme lievästi. Hieman vertailukaudesta kasvaneet kartonkivolyymit ja keskihinnat olivat suurin piirtein odotustemme mukaisella tasolla. Oikaistua liikevoittoa Metsä Board teki Q4:llä 39 MEUR, mikä jäi reippaasti vertailuluvuista, sillä Metsä Fibren tulososuus kutistui sellun hinnan laskun takia jokseenkin odotustemme mukaisesti marginaaliseksi. Myös konsensuksen ja meidän ennusteistamme yhtiön Q4-tulos jäi lievästi, mikä johtui etenkin odotuksiamme suuremmista liiketoiminnan kuluista eri riveillä. Lisäksi Metsä Boardin muut tuotot olivat Q4:llä selvästi odotuksiamme korkeammalla tasolla 17 MEUR:ssa, mitä selitti osin arvioitamme suuremmat tuotot ylimääräisten päästöoikeuksien myynnistä ja jotkut muut tuotot. Siten tuloksen rakenne oli mielestämme hieman pehmeä. Alariveillä raportoidut luvut pilasi 19 MEUR:n alaskirjaus liittyen uusittavan Husumin sellutehtaan laitteistoon, mikä oli tiedossa etukäteen. Sen sijaan rahoituskulut ja verot olivat odotuksiamme alemmat, joten Q4:n oikaistu EPS osui meidän ja konsensuksen 0,09 euron ennusteeseen. Metsä Board aikoo leikata voitonjaon (sis. osinko ja pääoman palautus) 0,24 euroon osakkeelta, mikä jäi etenkin meidän ja myös konsensuksen ennusteista. Voitonjaon leikkaus ei mielestämme ollut hyvä luottamussignaali, mutta suurena yllätyksenä sitä ei kuitenkaan viime vuoden tuloksen lasku ja edessä olevat Husumin tehtaan suuret investoinnit huomioiden voi pitää.

Lakot pilaavat Q1:n ja lähiaikojen tuloskasvunäkymä pysyy vaisuna, jos talouskasvu ei piristy

Metsä Board ohjeisti vertailukelpoisen liiketuloksensa heikkenevän Q1:llä Q4:n tasosta. Lisäksi yhtiö kertoi Suomen tehtaiden yli kahden viikon tuotantokatkon rokottavan tulosta noin 20 MEUR:lla. Muuten yhtiön markkinakommentit indikoivat melko vakaata kehitystä kartonkimarkkinoilla sekä kustannustasossa. Metsä Boardin tuloksen kannalta kriittisen sellun hinnan yhtiö ei odota enää laskevan, mutta Kiinassa riehuva koronavirus nostaa sellun hinnan nousuodotuksiin jo muutenkin liittyneitä korkeita riskejä. Lakot eskaloituivat vasta edellisten ennustetarkastustemme jälkeen, joten leikkasimme Q1:n ennusteitamme rajusti ja myös koko vuoden 2020 ennusteet laskivat siten selvästi. Lähivuosien osalta ennustemuutokset jäivät lievästi negatiivisiksi lähinnä kustannustasoon ja volyymeihin liittyneiden lievästi negatiivisen hienosäädön jälkeen. Mielestämme yhtiöltä puuttuvat selvät tuloskasvuajurit ilman maailman ja Euroopan talouden kasvun piristymistä, joka voisi tukea kysyntää ja hinnoittelua sekä kartongeissa että sellussa. Näin ollen odotamme yhtiön tuloksen pysyvän lähivuosina jokseenkin vakaana lakon Q1’20:lle ja koko vuodelle 2020 aiheuttamaa kuoppaa lukuun ottamatta.

Osakkeessa ei ole mielestämme nousuvaraa

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2020 ja 2021 ovat kohonneet nyt tasolle 16x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet noin 9x ja 8x. Tulosarvostus on mielestämme yhtiölle hyväksyttävissä haarukoissa, sillä arvioimme markkinoiden käsittelevän jo päättyneen lakon kertakulun kaltaisena ei-toistuvana eränä. Arvostus on myös melko neutraali verrokkeihin nähden. Järkevällä tasolla olevien kertoimien ja vakaiden tulosodotusten takia osakkeen tuotto-odotus jää arviomme mukaan 12 kuukauden tähtäimellä reilun 4 %:n osinkotuototon varaan. Tämä ei mielestämme puolla ostoja syklisessä osakkeessa. Metsä Boardin tasepohjainen P/B 1,5x on näkemyksemme mukaan kohtuullinen yhtiön pääoman pitkän aikavälin tuottopotentiaalin valossa (vrt. Metsä Boardin taloudellinen tavoite yli 12 %:n ROCE-%), mutta vallitseva haastavalle tasolle vakiintunut toimintaympäristö ja H2’19:n kurssinousun myötä hävinneet tukitasot eivät puolla vahvaa nojaamista pitkän ajan potentiaaliin (emme myöskään odota yhtiön saavuttavan tuottotavoitettaan 2019-2022).