Metsä Board Q4 - nyt ei ole oikea aika venyttää arvostuskertoimia

Metsä Board julkaisi eilen Q4-raporttinsa, joka jäi kokonaisuutena lievästi pettymyksen puolelle. Q4-numerot olivat jo tiedossa ja ohjeistuksen sanamuodot olivat täsmälleen odotettuja, mutta kevään 0,21 euron osinkoehdotus jäi sen sijaan ennusteiden alapuolelle. Tarkistamme raportin jälkeen Metsä Boardin tavoitehintamme 6,75 euroon (aik. 7,25 euroa) lievien negatiivisten ennustemuutosten myötä. Suosituksemme säilytämme vähennä-tasolla, sillä korkealla lepäävä tulosennusterima ja yhtiön tuloksen rakenne eivät mielestämme puolla kertoimien venyttämistä.

Metsä Board teki Q4:lla ennakkotietojen mukaisesti 451 MEUR:n liikevaihdolla, 54 MEUR:n oikaistun liikevoiton ja 0,12 euron osakekohtaisen tuloksen. Kartonkivolyymien kasvu oli kartonkimarkkinoilla kausiluonteisesti hiljaisella Q4:llä hyvällä noin 8 %:n tasolla, vaikka kasvuvauhti jäi todennäköisesti Husumin vuosihuollosta johtuneista alhaisista laineritoimituksista hieman ennusteistamme. Vahvan tuloskasvun pääajuri oli kuitenkin etenkin osakkuusyhtiö Metsä Fibre, jonka nettovoitosta Metsä Board kirjasi liikevoittoonsa selvästi odotuksiamme suuremman peräti 23 MEUR:n tulososuuden. Myös Metsä Boardin oman selluliiketoiminnan tulos oli todennäköisesti vahva, joskin Husumin tehdasintegraatin vuosihuolto rokotti sen tulosta selvästi kohonneiden kustannusten ja menetettyjen volyymien kautta. Selluliiketoimintojen taustalla tärkein tulosajuri oli havusellun ripeänä Q4:llä jatkunut taalahinnan nousu.

Metsä Board ohjeisti Q1:n oikaistun liiketuloksen paranevan hieman Q4:stä. Tämä oli juuri meidän ja markkinoiden odotusten mukaista, sillä kartonkien kysyntä on kausiluonteisesti Q1:llä Q4:sta parempaa ja Q1 on myös vuosihuolloista vapaa. Lisäksi yhtiö kommentoi kartonkien hintojen nousevan paikallisissa valuutoissa (arviolta muutamilla prosenteilla) tänä vuonna ja myös kysyntä on yleisesti markkinoilla hyvää sekä kartonkien että sellun osalta. Vastatuulta tuovat valuutat ja kiihtymään päin oleva kustannusinflaatio (ml. noin 25 % kuluista kattava raakapuu). Kommenteissa ei sinällään ollut mitään yllättävää, mutta tarkastimme silti haastavalla tasolle olleita ennusteitamme liikevoittotasolla 3-4 % alaspäin. Odotamme nyt Metsä Boardin liiketuloksen kasvavan tänä vuonna 233 MEUR:oon ja ensi vuonna edelleen 242 MEUR:oon, minkä suhteen pääajuri on Husumin taivekartonkiliiketoiminnan ylösajon eteneminen ja käänne vuoden 2017 tappiolta selvälle liikevoitolle. Konsensuksen ennusteet olivat ennen raporttia vielä jonkun verran omia ennusteitamme korkeammalla ja arviomme mukaan myös konsensusennusteisiin kohdistuu yhtiön kustannuskommenttien jäljiltä jonkun verran painetta lähiaikoina.

Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 14x ja 13x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x. Lähivuosien osinkotuottojen ennustamme asettuvan lievästi laskeneiden osinkoennusteiden myötä 3-4 %:iin. Yhtiö on hinnoiteltu maltillisesti linjaan suhteessa verrokkiryhmään. Arvostus ei ole kohtuuton tuloskasvuvaiheessa olevalle laadukkaalle kartonkiyhtiölle, mutta tuloskasvun kulmakertoimeen liittyvät riskit huomioiden emme pidä kertoimia vielä tarpeeksi houkuttelevina. Lisäksi merkittäväksi kasvanut syklisten markkinasellutuottojen tulososuus (vrt. defensiivinen kartonkiliiketoiminta) ei puolla kertoimien venyttämistä juuri nyt.