Toistamme Modulightin vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 0,90 euroon (aik. 1,20). Modulightin liikevaihto oli jo tiedossa tulosvaroituksen jälkeen. Liiketulos alitti ennusteemme selvästi pääasiassa yllättävän suurien poistojen, mutta myös odotuksiamme korkeampien kustannusten vuoksi. Liiketoiminnan käänteestä ei vielä näy konkreettisia merkkejä, joten laskimme ennusteitamme tuleville vuosille. Odotamme Modulightilta edelleen kasvua tulevina vuosina uusien kaupallistamisten myötä. Myös tulos paranee, mutta pysyy tappiollisena ilman ennusteitamme nopeampaa kasvua. Osakkeen arvostus on maltillistunut, mutta tappiollisuuden ja näkyvyyden puuttumisen vuoksi riski/tuotto-suhde jää vaatimattomaksi.

Hankkeet etenivät, mutta liikevaihto realisoitunee vasta pidemmällä aikavälillä

Modulight kertoi useiden TK-hankkeiden siirtyneen kliiniseen vaiheeseen III vuoden 2023 aikana. Olimme odottaneet tämän tyyppisistä hankkeista välitöntä ja suurehkoa liikevaihtoa, mikä ei kuitenkaan toteutunut. Yhtiö kertoi tiedotustilaisuudessa, että liikevaihdon pitäisi kuitenkin realisoitua pidemmän ajan kuluessa. Modulight toisti tiedon useiden projektien olemisesta lähellä kaupallistamisvaihetta. Yhtiön aiemmin kertomaan peilattuna kaupallistamiset ovat viivästyneet eikä niiden taloudellisesta arvosta ole konkreettista tietoa.

Liikevaihto ja tulos laskivat vuonna 2023

Modulightin Q4’23 liikevaihto 1,0 MEUR (Q4’22: 1,3 MEUR) oli jo tiedossa vuodenvaihteen tulosvaroituksen jälkeen. Koko vuoden liikevaihto 4,0 MEUR laski -12 % vuoteen 2022 verrattuna (4,6 MEUR). Q4’23 liiketulos -5,1 MEUR oli merkittävästi odotuksiamme (-2,3 MEUR) heikompi. Alitus johtuu ensisijaisesti poistoista, joiden määrä kasvoi erittäin voimakkaasti aiempiin tulosraportteihin nähden. Myös liiketoiminnan kulut olivat jonkin verran odottamaamme korkeammat, mikä selittää pienemmän osan ennusteista jäämisestä. Liiketoiminnan rahavirta vuonna 2023 oli -7,3 MEUR ja investointien rahavirta -9,7 MEUR. Negatiivisen rahavirran vuoksi Modulightin nettorahavarat laskivat 18,6 MEUR:oon edellisvuoden 35,6 MEUR:sta. Tase on edelleen vahva, mutta kassan nopea supistuminen ja ennustamamme tappiollisuus kaventavat taloudellista liikkumavaraa.

Ennusteissa laskua kaupallistamisten viivästyessä ja lyhyen aikavälin potentiaalin jäädessä odotuksistamme

Modulightin olemassa oleva liiketoiminta on supistunut jo kolme vuotta. Yhtiö odottaa kasvua uusista kaupallistamisista, joihin ei raportin myötä kuitenkaan saatu merkittävää lisänäkyvyyttä. Numeerisia näkymiä vuodelle 2024 yhtiö ei antanut. Laskemme liikevaihtoennusteitamme vuosille 2024–2025 noin 20 % kaupallistamisten viivästymisten vuoksi. Myös kliinisen vaiheen II/III hankkeiden lyhyen aikavälin potentiaali on osoittautunut selvästi aiempia odotuksiamme pienemmäksi. Liikevaihdon pitäisi realisoitua pidemmällä aikavälillä, mutta näkyvyyttä tähän ei ole. Liiketulosennusteemme laskevat voimakkaasti johtuen ennustamiemme poistojen selvästä kasvusta. Muilta osin kustannusennusteissamme on vain pieniä tarkennuksia.

Arvostuskuva ei vielä houkuttele kasvutodisteiden puuttuessa

Arvonmääritys nojaa vahvasti tulevaisuuden ennusteisiin, joihin liittyvä ennusteriski on poikkeuksellisen korkea. EV/S-kertoimet ovat 4,4x-4,0x vuosille 2024–2025 ja ylittävät verrokkiyhtiöiden arvostuksen selvästi. DCF-malli viittaa osakkeen kohtuulliseen nousuvaraan, mikäli vahva kasvu toteutuu. Osake ei vaikuta kohtuuttomasti hinnoitellulta, mutta raskaan tappiollisuuden ja heikon näkyvyyden vuoksi tuotto/riski-suhde jää vaatimattomaksi.