Munksjö seurannan aloitus - fuusion potentiaalia on jo hinnoiteltu osakkeeseen

Aloitamme Munksjön seurannan 16,20 euron tavoitehinnalla ja vähennä-suosituksella. Q2:n alussa tapahtuvassa Munksjön ja Ahlstromin fuusiossa on mielestämme selkeä teollinen logiikka ja näemme keskipitkällä aikavälillä osakkeessa tuloskasvupotentiaalia. Vuoden tähtäimellä osake on mielestämme kuitenkin suhteellisen oikein hinnoiteltu. Laaja seurannan aloitusraporttimme Munksjöstä on ladattavissa ilmaiseksi täältä.

• Erikoispaperiyhtiö Munksjö ja kuitumateriaalivalmistaja Ahlstrom ilmoittivat Q4’16:lla fuusioituvansa absorptiosulautumisella toteutettavassa järjestelyssä. Molempien yhtiöiden yhtiökokoukset ovat jo hyväksyneet suunnitelman ja uusi yhtiö aloittaa toimintansa todennäköisesti Q2’17:n alussa, sillä myös kilpailu-viranomaiset ovat hyväksyneet fuusion. Mielestämme fuusiossa on selkeä teollinen logiikka, sillä yhtiöt palvelevat samoja asiakassektoreita (esim. rakennus-, auto- sekä ruoka- ja juomateollisuus) toisiaan täydentävillä tuoteportfolioilla ja ne käyttävät paljon saman tyyppisiä resursseja aina raaka-aineista tuotekehitykseen. Lisäksi suurempi kokonaisuus mahdollistaa selviä mittakaavahyötyjä kustannuspuolella yleiskustannuksista rahoitukseen. Kolmanneksi fuusion ajoitusta tukee yhtiöiden strategisten vaiheiden samankaltaisuus, sillä sekä Munksjö että Ahlstrom ovat siirtymässä selvät kannattavuusparannukset tuoneiden vuosien 2013-2016 uudelleenjärjestelyjen jälkeen asteittain kohti kasvua. Uuden yhtiön kasvustrategiassa keskeisessä roolissa tulee arviomme mukaan olemaan kehittynyt tuotevalikoima, jonka avulla Ahlstrom-Munksjö pyrkii asemoitumaan preemiohinnoiteltuihin niche-tuotesegmentteihin ja toisaalta puolustamaan tuotantonsa arvoa pitkällä aikavälillä. Tässä onnistuminen olisi mielestämme tärkeää, sillä yhtiöllä ei arviomme mukaan ole suurimmassa osassa liiketoimintoja pitkällä tähtäimellä kestävää kustannusetua suhteessa kilpailijoihin.

• Sekä Munksjön erikoispaperimarkkinat että Ahlstromin kuitumateriaalimarkkinat kasvavat tyypillisesti hieman BKT:n kasvua nopeammin 2-4 %:n vuosivauhtia, kun uusiutuvat materiaalit korvaavat uusiutumattomia eri sovelluksissa. Yhtiöllä on myös vahva markkina-asema, sillä Ahlstrom-Munksjö on globaalisti kolmen suurimman pelurin joukossa suurimmassa osassa liiketoimintojaan. Arvioimme fuusioyhtiön oikaistun käyttökatteen kasvavan vuosina 2017-2019 asteittain ja lähestyvän yhtiön tavoitetason alarajana olevaa 14 %:n tasoa. Tuloskasvua ajaa fuusion 35 MEUR:n kustannussynergioiden lähes täysimääräinen saavuttaminen ja hieman markkinoita nopeampi volyymikasvu. Parantuva tulos ja vahva rahavirta (maltilliset investointitarpeet) mahdollistavat myös osingon vakaan kasvattamisen, sillä yhtiön tase on hyvässä kunnossa (Q3’16 lopussa pro-forma velkaantumisaste 46 %). Ahlstrom-Munksjön keskeisimpiä riskejä ovat arviomme mukaan syklisen yhtiön markkinariskit, muutokset toimialalla ja raaka-aineiden hintakehitys (etenkin sellu).

• Ahlstrom-Munksjölle laatimiemme tulosennusteiden mukaan vuosien 2017-2019 P/E-kertoimet ovat 18x, 14x ja 13x, kun taas vastaavat vahvaa kassavirtaa paremmin heijastelevat EV/EBITDA-kertoimet ovat 7x, 6x ja 5x. Lähivuosien osinkotuottojen ennustamme olevan 3-4 %:ssa. Mielestämme arvostus ei ole kohtuuton tuloskasvupotentiaali huomioiden, mutta pitkien aikaviiveiden takia myös riskiprofiili on koholla. Näkemystämme 12 kk:n tähtäimellä neutraalista hinnoittelusta tukevat suhteellinen arvostus ja kassavirtamalli. Siten jäämme toistaiseksi odottamaan parempia ostopaikkoja yhtiön suhteen.