Musti Group: Hyppäämme vauhdikkaan koiravaljakon kyytiin

Mustin Q4:n vahvojen lukujen taustalla oli hyvää operatiivista tekemistä, eikä käsityksemme mukaan juurikaan koronapandemian tuomaa kertaluontoista kysynnän kasvua. Nostimme ennusteitamme Ruotsin ja Norjan osalta. Nostamme tavoitehintamme 21,7 euroon (aik. 18,8 €), ja suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä). Korkea arvostus pitää pitkän aikavälin tuotto-odotuksen matalana, mutta riskit huomioiden näemme sen silti riittävänä korvauksena.

Myynti, tulos ja osinko ylittivät jo ennestäänkin korkealla olleet odotuksemme

Mustin Q4:n liikevaihto kasvoi 19 % 76,9 MEUR:oon (ennuste 73,6 MEUR) ja oikaistu EBITA kasvoi 44 % 10,1 MEUR:oon (ennuste 9,0 MEUR). Raportoitu osakekohtainen tulos nousi myös yli 100 %:lla 0,18 euroon (ennuste 0,16 euroa). Tulosylityksen takana olivat epäkypsempien markkinoiden Ruotsin ja Norjan vahvat myynnin kasvut (21 % ja 60 %). Myös maiden kannattavuudet ylittivät odotuksemme kulujen skaalautuessa tehokkaasti. Mustin osinkoehdotus ylitti myös odotuksemme ollen 0,38 euroa osakkeelta (ennusteemme 0,27 euroa/osake).

Pidämme viimeaikaista rokoteuutisointia yhtiölle positiivisena

Pandemian johdosta yhtiön verkkokanava on kasvanut selvästi muuta myyntiä nopeammin (nyt 30 %), mutta tämä kasvu on käsityksemme mukaan ollut pitkälti pois kivijalan kasvusta. Kustannusten osalta siirtymä on vähentänyt kivijalan henkilöstökustannuksia, mutta tuonut lisää kustannuksia logistiikkaan ja heikentänyt samalla myös myyntimixiä, sillä O&E-tuotteiden osuus on verkossa matalampi. Käynnissä olevan pentubuumin myötä koiranpentujen kokonaismäärä on 2020 aikana kasvanut Ruotsissa jo noin 11 %:lla ja viime kuukausina lähes 20 %:lla. Rokote todennäköisesti pysäyttää tämän kehityksen, mutta lemmikkien eliniän ollessa noin 10-12 vuotta jatkavat uusien pentujen omistajat kulutusta myös koronan jälkeen, eikä negatiivista efektiä siten pitäisi syntyä.

Olemme nostaneet Ruotsin ja Norjan 2021-2022 tulosennusteitamme

Päivitetyn ennusteemme mukaan Mustin tilikauden 2021 liikevaihto kasvaa 14 %:lla 324 MEUR:oon kasvaneiden pentuasiakkaiden määrän tukiessa vahvasti myyntiä ja samalla 26 myymälän avauksen (myymälämäärän kasvu 10 %:lla) vauhdittaessa uusasiakashankintaa. Ennusteessamme 2021-oikaistu EBITA-marginaali nousee taloudellisten tavoitteiden ylärajalle 12,0 %iin (2020: 10,5 %) kulujen skaalautuessa tehokkaasti. Ennusteessamme 2022 liikevaihto kasvaa enää 9 %:lla 352 MEUR:oon pentubuumin tuen heiketessä, mutta samalla EBITA-% nousee 13,0 %:iin, kun ramp-up-vaiheessa olevien myymälöiden osuus laskee. Ennusteemme ovat aggressiiviset suhteessa taloudellisiin tavoitteisiin (2023 liikevaihto vähintään 350 MEUR ja EBITA-marginaali 10-12 %), mutta mielestämme vakuuttavan 2020 tilikauden kehityksen perusteella yhtiön tavoitteissa on lähivuosina nousupainetta.

Mielestämme tuotto/riski-suhde kallistuu jo hieman positiiviselle puolelle

Yhtiön tulospohjainen arvostus on vielä 2021-ennusteillamme korkea (EV/EBITDA 13x ja P/E 31x). Vuoden 2022e-kertoimilla (EV/EBITDA 12x ja P/E 25x) arvostus alkaa kuitenkin näyttää suhteellisen nopeasti jo edullisemmalta vahvan tuloskasvun tullessa läpi, ja jonka toteutumista kohtaan luottamuksemme on noussut vahvan Q4:n myötä. Yhtiön erinomainen asema markkinalla ja matala riskiprofiili oikeuttavat mielestämme nykyiseen preemion suhteessa verrokkeihin (n. 30 %). Osakkeen 2020-2023e välinen tuotto-odotus ylittää tuottovaatimuksemme, mutta nykyinen korkea arvostus pitää tuotto-odotuksen vahvasta tuloskasvusta huolimatta kohtuullisen matalana. Nopeasti kasvava, mutta edelleen absoluuttisesti matala 2-3 %:n osinkotuotto tukee hieman tuotto-odotusta.