Neste-päivitys - arvostuksessa ei enää nousuvaraa

Toistamme Nesteen 49,0 euron tavoitehintamme, mutta laskemme suosituksemme myy-tasolle (aik. lisää). Mielestämme arvostuskertoimet ovat nousseet jo liikaa, vaikkakin hyväksyttävä arvostustaso on perustellusti noussut historiallisesta tasosta.

• Nesteen pitkän aikavälin sijoittajatarina on edelleen mielenkiintoinen ja etenkin Uusiutuvissa tuotteissa näemme vahvaa pitkän aikavälin potentiaalia. Näkemyksemme mukaan Uusiutuvien tuotteiden kysyntä tulee kasvamaan tulevaisuudessa ja Nesteellä ei ole ongelmia myydä kasvavaa kapasiteettiaan markkinoille lähivuosina. Näkemystämme tukee myös yhtiön lukuisat lyhyellä tähtäimellä solmitut sopimukset uusien asiakkaiden kanssa, jotka ottavat käyttöön yhtiön uusiutuvan dieselin. Kapasiteettia yhtiö kasvattaa pullonkauloja poistamalla, joiden avulla yhtiö nostaa kapasiteetin 2,6 miljoonasta tonnista 3 miljoonaan tonniin vuoteen 2020 mennessä. Lisäksi kapasiteetti kasvaa merkittävästi 1 miljoonan tonnin lisäkapasiteetti-investoinnilla, mutta sen tuloskontribuutiota joudutaan odottamaan ensi vuosikymmenykselle. On myös muistettava, että Öljytuotteet on yhä merkittävä osa konsernitason tuloksessa ja sen pitkän aikavälin näkymät ovat selkeästi epävarmemmat, mikä tulee huomioida arvostuskertoimissa.
• Volyymien kasvun lisäksi yhtiön tuloskunto saa tukea Uusiutuvien tuotteiden raaka-ainepohjan laajentumisesta, mikä tukee divisioonan lisämarginaalia. Lisäksi yhtiö pyrkii kasvattamaan korkeamman marginaalitason Neste My -dieselin osuutta segmentin myynnistä. Neste on myös kertonut tavoittelevansa uusista tuotesovelluksista ensimmäistä kaupallista toimitusta kuluvan vuoden H1:llä. Näiden biomuovien emme kuitenkaan odota lyhyellä tähtäimellä toimivan merkittävänä tulosajurina, vaan niiden potentiaalia saadaan odottaa hieman pidempään. Kokonaisuutena näemme Uusiutuvien tuotteiden pitkän aikavälin näkymät erinomaisena.
• Tarkistimme Q4:n ennusteita pääasiassa marginaalien ja EUR/USD-valuuttaparin osalta ja koko vuoden 2017 ennusteemme laski liikevoittotasolla 4 %. Odotamme nyt vuodelta 2017 12695 MEUR:n liikevaihdolla 1087 MEUR:n vertailukelpoista liikevoittoa. EUR/USD -valuuttapari heijastui myös vuosien 2018 ja 2019 ennusteisiin, jotka laskivat niin ikään 2-3 %. Odotamme vuodelta 2018 nyt 1110 MEUR:n ja vuodelta 2019 1081 MEUR:n vertailukelpoista liikevoittoa. Lyhyellä tähtäimellä yhtiön tuloskuntoa vahvistaisi selkeästi BTC-verohelpotuksen toistuminen, mikä tukisi Uusiutuvien lisämarginaaleja merkittävästi. Verohelpotus on kuitenkin poliittinen päätös ja sen sisältöön liittyy merkittävää epävarmuutta, joten emme laske sen varaan ennusteissamme.
• Päivitetyillä ennusteillamme Nesteen vuosien 2017e ja 2018e P/E-kertoimet ovat noin 17x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 10x ja 9x. Historiallisesti yhtiön mediaani (2012-2016) P/E-kerroin on ollut noin 12x ja vastaava EV/EBITDA noin 7x. Myös yhtiön P/B-kerroin 3,2x on korkea, kun huomioidaan teollisuuden alan pitkän aikavälin pääoman tuottotaso. Yhtiön hyväksyttävät kertoimet ovat perusteellisesti nousseet viime vuosina yhtiön vahvan operatiivisen tuloskunnon ja Uusiutuvien tuotteiden näkymien johdosta. Kokonaisuutena pidämme nykyisiä kertoimia kuitenkin liian korkeina. Tavoitehintamme heijastelee 2018e P/E 15x ja EV/EBITDA 8x kertoimia, joita pidämme hyväksyttävinä tasoina.